维持“买入”评级：尽管2Q25 经营利润率略超预期，但市场似乎对公司2H25 的指引（尤其是2H25 同店销售同比保持稳定、肯德基客单价同比小幅转负、肯德基经营利润率同比持平等）不甚满意。在我们看来，百胜中国的主要增长逻辑是通过持续的产品创新以及灵活和多样化的管理运营策略来实现价格带的拓宽，迎合更多消费者的需求，从而进一步打开下沉市场拓店的空间，最终驱动收入的增长。
　　另外，必胜客盈利能力的改善以及公司整体运营效率的持续优化有望在中长期继续提升公司的经营利润率，而加盟业务的拓展在带来额外收入贡献的同时，并不会拖累公司整体的利润率。尽管短期同店销售与利润率的浮动可能对股价造成一定的波动，但公司强大的的基本面、稳健的业绩表现以及持续聚焦股东回报都为其带来较大的长期投资价值。我们基本维持2025 年盈利预测不变，小幅下调目标价至55.9 美元/435.8 港元，并维持“买入”评级。
　　管理层目标2H25 同店销售同比保持稳定：公司2Q25 同店销售（不包括汇率影响）同比增长1%（肯德基同比增长1%，必胜客同比增长2%），同店趋势环比继续改善。肯德基2Q25 客单价同比增长1%，主要是由于外卖占比提升抵消了单一渠道（包括外卖与堂食）客单价的同比下降。随着小额订单（比如Kcoffee）占比的提升以及公司战略性地提升产品结构的性价比，管理层预计3Q25 肯德基的客单价有可能同比小幅下跌。管理层表示7 月同店表现符合公司预期，并预计2H25 的同店销售绝对值同比保持稳定。随着2H25 开店的加速，管理层有信心维持2H25 与2025 全年系统性销售（system sales）同比增长中单位数的目标不变（我们预计大概率维持在4%左右）。
　　高基数下2H25 利润率仍有望同比改善：2Q25 肯德基与必胜客外卖收入占比相比1Q25 有所提升，分别达到45%与43%。外卖占比提升对人工费用带来较大的负面影响（主要是骑手相关费用的增加）。但公司2Q25 经营利润率依然同比扩张100bps，主要受益于Red Eye 以及Fresh Eye 两个项目的帮助。由于这两个项目主要从2H24 开始实施，管理层认为它们对利润率的帮助在2H25 将有所减弱，而外卖订单占比增加将继续使2H25 人工费用率承压。尽管如此，管理层预计2H25 肯德基经营利润率同比保持稳定，而必胜客的经营利润率同比仍将扩张。
　　解析外卖平台价格战的影响：（1）外卖平台价格战将订单从线下堂食转向平台外卖，导致骑手费用大幅增长，对公司整体经营利润率带来负面影响。（2）尽管公司所承担的补贴部分会降低公司实收的客单价，从而使销售费用率上升，但是基于百胜较强的品牌力，此次外卖平台大战中公司所涉及的补贴大部分都是由平台承担，对公司的客单价及销售费用率影响较为有限。（3）外卖平台价格战为小额订单（比如Kcoffee）带来高增长，从而拉低外卖渠道的整体客单价。（4）管理层对外卖平台价格战采取谨慎态度，不会为了追求市场份额而盲目参与价格战，并以保证品牌力以及价格稳定为首要任务。
　　更低的开店资本开支利好中长期自有现金流增长：公司维持2025 年的开店目标（净增1,600-1,800 家），但将资本开支从原本的7-8 亿美元下调至6-7 亿美元。这主要是基于更低的平均单店所需的资本开支，主要原因包括（1）公司未来将加大在下沉城市的门店布局比例，而下沉城市单店所需资本开支较低，（2）未来新开门店中mini 和WoW等小型门店的占比可能提升，（3）未来新开门店中加盟门店占比将提升，而加盟门店不需要公司承担资本开支。管理层预计未来每年的capex 可能基本维持2025 年的水平。这也意味着未来每年自由现金流的增速将高于经营性现金流。
　　必胜客与Kcoffee 有望成为中长期重要的增长驱动力：2Q25 必胜客的同店客流增长抵消了其客单价的下降，使其2Q25 录得同店2%的正增长。同时，必胜客Wow 的盈利能力也有显著提升，并已开始在超过10 个城市进行扩张。必胜客目前仅在全国900 多个城市开设了3,864 家门店（进入城市数及门店数都远低于肯德基）。我们认为公司对必胜客新的战略定位已初见成效，帮助必胜客在下沉市场打开了扩张的空间。同时，管理层表示必胜客的盈利能力未来依然有较大的提升空间。受益于外卖平台价格战，Kcoffee 2Q25 同店杯量环比1Q25增长50%。公司于2Q25 新开300 家Kcoffee 门店，全国Kcoffee 门店数达到1,300 家。凭借公司强大的产品创新能力，我们认为Kcoffee未来将在10 元以内的咖啡价格带表现出较强的竞争力。
　　投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。