百胜中国公布三季度业绩：3Q25 收入32 亿美元/yoy+4%，不计及外币换算yoy+4%；3Q25 经营利润4.00 亿美元/yoy+8%，略高于彭博一致预期（3.98 亿美元）。对应经营利润率12.5%/yoy+0.4pct（不计及外币换算yoy+0.4pct）；3Q25 归母净利润2.82 亿美元/yoy-5%，主要受Q3 美团股价回调影响，剔除美团投资亏损后归母净利同比+7%。Q3 股东回馈合计4.14亿美元（前9 个月合计回馈9.50 亿美元），宣布每股派息0.24 美元；预计全年回馈合计约15 亿美元。季内肯德基、必胜客Q3 同店延续稳健增长，新店型及新品类落地进展顺利，成本费率端控制得当，同比基数抬升下经营利润增长表现靓丽，西式快餐龙头兼具扩张势能与盈利韧性。维持买入评级。
　　同店延续稳健增长，经营利润率温和上涨
　　3Q25 公司整体系统销售额+4%，同店同比+1%，延续Q2 增势。分品牌看，肯德基3Q25 同店+2%（TA/TC 分别-1%/+3%，Q3 客单价38 元相对稳定），必胜客3Q25 同店+1%（TA/TC 分别-13%/+17%，符合针对大众市场的品牌策略）。Q3 外卖销售额同比增32%，占公司餐厅收入的51%/yoy+11pct，Q3 公司餐厅食材成本/人力成本/物业租金及其他开支占比分别达31.3%/26.2%/25.2%，yoy-0.4/+1.0/-0.9pct，外卖占比提高拉升人力成本占比。受益于运营精简及原材料价格利好，肯德基/必胜客Q3 餐厅利润率分别达18.5%/13.4%，同比分别+0.2pct/+0.6pct。系统及同店销售额稳健增长及成本费率优化下Q3 经营利润4 亿美元/yoy+8%，对应Q3 经营利润率达12.5%/yoy+0.4pct。
　　肯德基、必胜客Q3 净新增创历史新高，扩展业态稳步落地Q3 公司门店数量合计17,514 家，其中肯德基/必胜客分别达12,640/4,022家。Q3 净新增门店536 家/净新增加盟店占比32%，对应前三季度净新增1,119 家/加盟店占比29%。分品牌看，肯德基/必胜客Q3 净新增403 家/158家均创历史新高，其中加盟店分别净新增163/45 家，占比分别达41%/28%。
　　新店型/新业态稳步落地，截至Q3 末肯悦咖啡已达1,800 家、KPRO 轻食门店超100 家，必胜客WOW 门店亦拓展至40 余原空白城市。截至Q3 末公司会员超5.75 亿/yoy+13%，会员群体持续扩张。公司维持2025 年净开店1,600-1,800 家指引、维持2025 年全年资本支出6-7 亿的原指引。
　　股东回馈优渥，维持25-26 年股东回馈指引
　　Q3 公司回馈股东共计4.14 亿美元，其中0.88 亿现金股息/3.26 亿回购；对应1-3Q25 合计9.5 亿美元，其中2.7 亿现金股息/6.8 亿股票回购。公司预计全年股东回馈15 亿美元，维持25-26 年股东回馈合计30 亿美元指引，24-26 年均股东回馈金额占公司2025.11.3 市值的9%。截至Q3 末公司有约6.1 亿美元回购授权可用于未来股票回购，在手净现金27 亿美元/环比-4%，我们预计可顺利完成全年15 亿股东回馈指引。
　　盈利预测与估值
　　考虑Q3 投资亏损及Q4 同比高基数影响，我们下调公司25-27 年归母净利润至9.08/9.86/10.49 亿美元（较前值分别-2.6%/-3.7%/-4.2%），对应EPS为2.52/2.97/3.16 美元。参考可比公司26E iFind 及Bloomberg 一致预期PE 17X，考虑公司客单价相对稳定、受外卖退坡补贴影响或更小，且兼顾经营效率提升与成本费用端优化，略提升溢价率，给予公司26 年18X PE，调整目标价至53.10 美元/413.59 港币（前值56.66 美元/444.80 港币，对应25 年PE 22 倍）。
　　风险提示：拓店稀释同店收入；拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。