事件：百胜中国发布2025 年三季报。公司1-3Q25 实现收入89.74亿美元，同比增长3%；经调净利7.89 亿美元，同比下降1%。其中，3Q25 实现收入32.06 亿美元，同比增长4%，经调净利2.82 亿美元，同比下降5%；经营利润4 亿美元，同比增长8%；摊薄EPS为0.76 美元，同比下降1%。
　　点评：同店销售额延续正增长。3Q25 整体、肯德基、必胜客系统销售额分别增长4%/5%/4%，同店销售额分别增长1%/2%/1%，其中肯德基订单量增3%，客单价降1%（主因小额订单快速增长）；必胜客订单量增17%（连续第11 个季度实现增长），客单价降13%（主因公司提供了更具性价比的产品，符合公司提出的针对大众市场的策略）。
　　加盟赋能门店扩张，餐厅利润率提升。（1）餐厅规模。3Q25 末公司餐厅数量合计17514 家，1Q/2Q/3Q 分别净增247/336/536 家：其中肯德基12640 家, 1Q/2Q/3Q 分别净增295/295/402 家；必胜客4022 家，1Q/2Q/3Q 分别净增45/95/158 家。公司预计2025 年净新增1600-1800 家门店，资本支出约在6-7 亿美元之间；2025 年初至今肯德基/必胜客净新增门店中加盟店的占比分别达到41%/27%，符合其40%-50%/20%-30%的加盟店占比目标。未来几年公司计划在既定目标范围内逐步提高净新增门店中加盟占比。（2）餐厅表现。3Q25 餐厅利润率提升0.3pct 至17.3%，主要得益于食品及包装物、物业租金及其他经营开支的减少。①肯德基：公司餐厅收入23.6 亿美元，同比增长4%；餐厅利润率18.5%，同比增加0.2pct；②必胜客：公司餐厅收入6.2 亿美元，同比增长3%；餐厅利润率13.4%，同比增加0.6pct。展望Q4，管理层预计同店销售增长将与Q3 持平，营业利润率则大致与24Q4 持平。
　　新业务进展顺利，股东回馈稳步推进。①会员：3Q25 末肯德基及必胜客总会员数约5.75 亿，其中会员销售占比57%；②数字化：
　　3Q25 肯德基及必胜客数字订单收入达28 亿美元，占公司餐厅收入95%，③外卖：3Q25 肯德基及必胜客外卖销售同比增长32%，约占餐厅收入51%。④新业务：肯悦咖啡门店数已突破1800 家（超此前预期），Q3单店日均杯量同比增长超过30%，单店销售额同比增长超过40%；主打能量碗和超级食物奶昔的KPRO 也已在高线城市开设100 多家。⑤股东回报：3Q25 向股东回馈4.1 亿美元，其中股票回购/现金股息各3.3/0.9 亿美元。2025 年前9 个月公司向股东回馈了9.5 亿美元，正稳步推进2025 全年15 亿美元的股东回馈目标。
　　持续控费提效。3Q25（1）原材料及易耗品：占餐厅收入比例31.3%，同比减少0.4pct；（2）员工成本：占餐厅收入比例26.2%，同比增加1.1pct，主因配送订单占比提升导致骑手成本上升；（3）物业租金及其他经营开支：占餐厅收入比例25.2%，同比减少1.0pct。（4）管理费用：占餐厅收入比例4.5%，同比持平。
　　盈利预测与估值：中长期看，公司具备稳健的拓店节奏，店型创新&加盟赋能驱动长期成长，且提供较高回购及股息率。我们预计公司2025-2027 年收入各116.3/121.6/127.6 亿美元，同比各增2.9%/4.6%/4.9%；经调净利各9.1/10.3/11.3 亿美元，同比各增0.0%/12.8%/10.2%。我们维持2025 年22 倍PE，对应合理目标市值1557 亿港元，合理目标价为423.2 港元/股（以1USD=7.77HKD 计算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：食品安全问题风险，特许经营协议终止风险，竞争加剧风险表 1