淘天份额趋稳，非电商业务持续改善，重视股东回报，维持“买入”评级
考虑到核心电商加大用户体验投入以稳定份额为优先目标，我们下调FY2025 调整后净利润预测至1515 亿元（前值1548 亿），维持FY2026-2027 年预测1707/1891亿元，对应同比增速-3.8%/12.7%/10.8%，对应摊薄后EPS 为 8.1/9.3/10.6 元，当前股价对应9.2/7.9/7.0 倍PE。未来国内电商份额有望企稳，货币化率有望回升、国际电商保持高速增长、阿里云2024H2 有望重回双位数同比增长，后续双重上市后有望纳入港股通驱动流动性环境改善，维持“买入”评级。
　　FY2025Q1 收入低于预期、利润超预期，电商持续投入、其他业务改善
FY2025Q1 收入同比增长4%，低于彭博一致预期（YOY+7%），淘天客户管理收入及菜鸟收入增速不及预期；non-GAAP 净利润同比下滑10%，好于彭博一致预期（YOY-16%）。（1）淘天集团：收入同比下滑1%，GMV 同比高个位数增长及订单量同比双位数增长，客户管理收入同比增长1%，直营收入同比下滑9%，主动收缩部分业务。经调整EBITA 率基本稳定，用户体验及基础设施持续投入，但直营亏损业务调整。（2）国际商业集团：收入同比增长32%，Choice 全托管模式下订单持续高速增长，变现率提升，LAZADA 于2024 年7 月EBITA 转正，经调整EBITA 率-12.7%，同比下降10.6pct 源于速卖通及Trendyol 投入。（3）云智能集团：收入同比增长6%，核心公有云产品收入双位数同比增长，经调整EBITA 率8.8%，同比提升7.3pct，源于产品结构及运营效率改善。
　　国内电商份额趋稳、有待货币化率提升盈利，双重上市有望改善流动性
短期国内电商仍以稳定份额优先，持续投入用户体验，我们预计2024Q3 电商业务盈利仍将承压，伴随GMV 份额趋稳、技术服务费于9 月1 日全站征收、全站推在4 月发布后6-12 月内渗透率明显提升有望带动货币化率回升、盈利能力改善。FY2025Q1 回购价值58 亿美元股份，普通股净减少比例2.3%。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济不及预期、组织调整不及预期、监管变动。