本篇报告核心解决以下问题：1）阿里巴巴集团业务战略拐点?管理层及组织架构的转变如何？2）淘天电商业务拐点? 从GMV和Take rate两个角度看“用户为先、AI驱动”的内部战略、低价竞争趋缓的外部环境等因素影响几何？3）阿里云业务拐点?聚焦公有云的战略转变、AI贡献增量如何？4）国际电商各平台业务GMV及变现空间如何测算？
　　1、集团业务战略拐点——>管理层及组织架构的转变：
　　公司组织架构&战略变化：吴泳铭接任淘天及云智能集团CEO，淘宝天猫再分拆；明确“用户为先、AI驱动”两大战略重心，集中投入核心业务。吴泳铭明确“用户为先、AI驱动”两大战略重心，阿里巴巴持续加大改革力度，年轻化管理团队接棒，集中资源投入战略级核心业务以保障公司持续增长、通过出售非核心资产等形式退出非核心业务。其中①淘天集团战略核心为用户体验及价格竞争力，面向未来三年的战略周期中，淘宝将坚持做“万能的淘宝”、坚持消费分级与价格力策略、坚持对产品的用户价值取舍；②云智能集团战略核心为公共云优先、收入质量及盈利能力提升；③菜鸟撤回IPO申请，加强与集团核心业务的战略协同；④阿里国际商业战略核心为加大投入、维持增长势头；⑤长期投入战略级创新业务，首批包括1688，闲鱼，钉钉，夸克，将以独立子公司的方式运营，阿里巴巴将以3-5年为周期进行持续投入。
　　公司扩大股份回购及分红，加强股东回报，发行50亿美元可转债以提供资金支持：2021年以来，阿里巴巴持续加强回购力度，2024财年回购金额125亿美元，成为该财年内回购力度最大的中国互联网公司，派发股息40亿美元，对应股东收益率达到9%。2024年2月，公司宣布将股份回购计划增至650亿美元，截至2024年9月30日，阿里股份回购计划下仍余220亿美元回购额度，有效期至2027年3月。另外，公司发行50亿美元可转债为股份回购及购买看涨期权提供资金支持。
　　2、淘天电商业务拐点——>用户为先、AI驱动、外部低价竞争趋缓：
　　①电商GMV角度：
　　淘天通过提高服务质量+扩充会员权益+加强价格力供给等多方面的策略调整，进一步提升用户体验，提高用户消费频次，驱动平台GMV回归健康增长趋势：①平台基于“用户为先、AI驱动”的核心战略，从个性化体验到上线AI导购工具，改善用户消费体验，持续扩充88VIP会员权益，促进高净值用户购物频次及ARPU的提升；②流量分配机制调整，商品及店铺体验分将直接影响手淘搜索的曝光度，成为自然流量推荐算法的核心因素；③平台加大对品牌商品和产业带商品的投入，强化供给端价格力优势。
　　外部低价竞争趋缓，多平台弱化绝对低价战略，GMV重回第一优先级，淘天市占率企稳：各电商平台调整业务目标，低价竞争趋缓，逐步回归用户体验及GMV增长。其中，淘宝平台搜索权重按照“五星价格力”分配的体系被弱化，回归按GMV分配流量，考核重点转变为GMV及AAC；抖音调整经营目标优先级，将GMV增长提至最高优先级；拼多多于2024Q2调整战略重点，从商业化转向将GMV作为业务第一目标。淘天集团GMV与大盘的增速差距逐步收窄，市场份额企稳，内容电商短期冲击货架电商，预计长期二者GMV占比将趋于稳定。
　　②电商Take rate角度：
　　从商家ROI角度看广告Take rate空间：商家端为平台收入的根本来源，因此我们在考虑淘天广告take rate空间时，首先从购物全链路的因素拆解来看，匹配转化效率/投入产出比ROI是影响商家预算分配的关键因素之一；从不同行业的商家调研结果来看，因淘系货架电商在复购率、退款率等方面表现好于抖音，淘系货架电商整体ROI＞抖音直播电商。我们认为，抖音ROI将呈现先升后降的趋势（主因平台流量成本上升），因此从商家预算端的竞争来看，淘天的份额将逐渐回暖。
　　从平台广告产品角度看广告Take rate空间：目前淘天广告收入主要由搜索及信息流广告贡献，付费商户以高预算高、强投流需求的品牌商家为主，阿里于2024年推出“全站推广”工具，依托LMA大模型技术实现付免联动，向商家交付确定性全站ROI，将有效提升中小商家广告付费意愿，扩大广告主规模，拉动广告货币化率提升。
　　淘宝加收服务费，佣金变现率迎来结构性优化：此前由于淘宝业务不通过佣金变现，仅天猫收取佣金，因此淘宝GMV占比提升对于平台整体佣金变现率造成一定稀释影响。
　　现淘天宣布于2024年9月开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确收成交金额的0.6%，有望抵消部分稀释影响。
　　3、阿里云业务拐点——>聚焦公有云的战略转变及AI贡献新增量：
　　收入端核心驱动：①核心产品降价带动规模增长：公司积极打造云计算产品矩阵组合，并在全球市场对公有云产品进行降价，以驱动核心公有云产品收入增长，我们预计阿里云来自阿里集团之外客户的营收在2025下半财年预计会恢复双位数的增长并逐步加速。②大模型及相关应用带动AI收入增长：阿里自有大模型体系持续迭代且大模型陆续开源，应用层与模型层协同发展打造生态优势，同时大模型相关服务同步带动IaaS基础算力、PaaS平台产品及SaaS合作伙伴生态增长。据产业调研数据，2024财年AI收入主要由模型训练平台PAI和模型调用平台百炼贡献。
　　利润端核心驱动：①核心产品降价及客户结构偏头部化导致利润端承压，但公司主动优化业务结构，减少利润率低的定制化项目，有效带动利润率提升：分业务来看，IaaS毛利率提升主要受益于规模效应加强及数据中心内部自研定制化，但部分被核心公有云产品持续降价所抵销。2025财年阿里云采取聚焦公有云及AI的核心战略，以规模增长为发展重点，进一步抢占公有云市场份额，通过减少利润率偏低的定制化项目来优化盈利能力。据产业调研数据，我们预计2024财年公有云与私有云收入占比约为70%/30%。
　　4、国际电商业务——>业务模式多元化、坚定投入换长期增长：
　　①阿里巴巴国际站：平台稳居国内外贸批发电商龙头地位，明确“AI赋能+半托管服务”两大战略方向、AI经营工具订阅创造增量。2024年10月28日，阿里国际站升级AI生意助手2.0，在外贸经营的四大难点“发品、接待、营销、合规”领域分别为中小企业配备4个专业的AI Agent。截至2024年10月，已有超6万中小企业使用AI生意助手。
　　②速卖通AliExpress：在交易用户增长和消费体验提升的推动下，速卖通实现强劲的订单增长，平台推出Choice全/半托管模式以打造新增长引擎。Choice占速卖通整体订单比例由2024年1月的约50%提升到2024年4月的约70%，另外，速卖通持续加强与菜鸟的合作，强化协同效应，优化全链路时效。
　　③Lazada：Lazada稳居东南亚市场TOP2电商平台，平台定位倾向品牌化与用户体验升级，与Shopee实现差异化竞争。从战略定位及平台调性来看，Lazada对标国内天猫或京东，重点投入电商基础设施建设以打造品牌生态和升级用户体验，而Shopee对标国内拼多多，聚焦下沉市场，适合中小型、工厂型卖家入驻，提供高性价比商品。
　　Lazada经历组织架构及战略调整后再出发，陆续推出全/半托管模式带动订单增长。我们预计Lazada后续将通过提高变现率和降低物流成本，进一步改善UE，实现亏损收窄。
　　5、战略级创新及其他业务：
　　【1688】国内领先B2B批发电商平台，积极拓展C端市场：1688已发展成为中国最大的综合型内贸线上批发交易平台，吴泳铭强调1688的二次创业潜力及其在B2B业务、中小企业和消费者采购、跨境交易服务方面的延展能力。截至2023年9月，平台年度GMV已达8000亿元，买家接近六千万，卖家近一百万，其中，工厂和贸易商各占50%。
　　【闲鱼】国内头部二手闲置交易平台，持续强化社区属性，开启流量变现：据财经网报道，截至2024年3月，闲鱼日均交易额已突破10亿。强大的用户基础和交易规模为闲鱼开启商业化打造坚实基础，平台将于2024年9月向全体卖家收取软件服务费，未来3-5年内闲鱼仍聚焦用户增长和活跃度，加快探索C端用户抽佣之外的商业模式。
　　【钉钉】国内领先企业级协同办公平台，聚焦PaaS化与生态化战略，构建国内开放AI生态：截至2023年末，钉钉用户数达7亿，企业组织数达2500万，软件付费企业数达12万。钉钉与MiniMax、月之暗面等六家大模型已达成合作，截至2024年6月，钉钉生态伙伴总数超过5600家，AI生态伙伴超过100家，钉钉AI每天调用量超1000万次。
　　【夸克】阿里旗下搜索和知识产品，推出以AI搜索为中心的一站式AI服务：夸克作为阿里巴巴集团推出的智能搜索APP，核心功能覆盖多个知识相关领域。基于自研大模型，持续升级产品功能，集齐智能回答、智能创作及智能总结三大能力，2024年7月，夸克升级“超级搜索框”，推出以AI搜索为中心的一站式AI服务。
　　【本地生活】饿了么UE持续改善推动到家业务亏损收窄，高德入局本地生活：①饿了么作为国内头部的本地生活服务及即时配送平台，单位经济效益改善和交易规模扩大的驱动下，到家业务亏损持续收窄；②高德工具属性较强，致力于打造集合导航、出行、本地生活等多项业务的超级APP，为商家提供更有针对性的流量池。
　　6、盈利预测和投资评级：考虑到国内电商业务商业化策略稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2025-2027财年营收分别为10,041/11,087/12,207亿元，归母净利润分别为1,241/1,320/1,495亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,528/1,663/1,877亿元，对应摊薄EPS为6.2/6.6/7.5元，对应Non-GAAP P/E为10x/9x/8x；根据SOTP估值法，我们给予2025财年阿里巴巴合计目标市值20,475亿元，对应目标价107元人民币/114港元，维持“买入”评级。
　　7、风险提示：消费复苏不及预期、新产品进展不及预期、电商行业竞争加剧、组织架构调整效果不及预期、AI商业化拓展不及预期、海外市场风险、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。