投资要点
　　一句话逻辑：阿里巴巴是一个低估值、高价值、高成长的投资标的。公司战略聚焦主业，提供高股东回报，智能云业务增长有望超预期。
　　赛道β和公司α：1）电商赛道受益于消费复苏、阿里巴巴是从组织到运营边际改善较大的电商平台；2）AI+云赛道，阿里巴巴大模型能力位于国际前列，基础云服务规模中国排名第一的云服务供应商。
　　区别于市场：1）我们从阿里运营改善、核心会员增长、抖音快手流量红利接近尾声、复盘电商事业群关键人物蒋凡过去的成绩等角度，论证了我们对淘天集团收入增长趋于稳定的判断；2）我们认为阿里Qwen 大模型能力位于国际前列，能有效带动公司智能云业务增长提速。我们预计公司FY2025-FY2026 的Non-GAAP 净利润为1603.36 亿元，1806.85 亿元，分别高出彭博一致预期5%、8.6%。
　　要点一：
　　聚焦主业、淘天集团收入增长趋于稳定，股东回报高：
　　我们认为经过多次组织架构改革，阿里巴巴确定了以电商、云和菜鸟集团业务为核心，其余业务逐步剥离或减亏的战略方向。展望淘天业务未来，公司通过改善运营，吸引商户回流，留住核心用户，以实现主业收入和利润的稳健增长。阿里近2 年在电商运营上显然在做正确的事情：1）改变流量分配规则吸引中小商家回流； 2）提升用户体验。电商事业群成立后，蒋凡成关键人物：蒋凡过去5 年主导阿里国际数字商业集团，整体实现了高增长、亏损缩窄。
　　要点二：
　　Qwen 模型能力位于国际前列、智能云业务增长有望超预期：市场过去忽视了公司在AI 大模型的能力以及对智能云业务的影响。阿里巴巴的Qwen 开源模型持续位于国际前列，主流最新的推理模型在进行模型蒸馏或对比时也常会用到Qwen 的模型。从北美云厂商云业务的收入的数据可以看到，随着AI 产业的推进，云业务收入增长均有所提速。由于看好国内AI 产业的发展，我们对阿里巴巴智能云业务增长较乐观。
　　检验与催化：1）电商货币化率稳定增长；2）AI 等驱动云业务收入增长提速。
　　盈利预测与估值：
　　我们预计公司 FY2025 - 2027 年的收入为 9972.17 亿元，10685.67 亿元，11472.88亿元，同比增速为 6%，7%，7%；公司 FY2025 - 2027 年的归母净利润为1454.53 亿元，1643.60 亿元，1832.25 亿元，同比增速为 82%，13%，11%。根据DCF 估值法，按照核心假设：1）Wacc=9.2%；2）g=2%；对应公司目标价为133.94 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　微信电商业务推进超预期、公司资本开支提升幅度超预期、政策变更风险。