阿里巴巴3QFY25 总收入2,802 亿元，同增7.6%，符合VA 一致预期的同增7.0%；经调整EBITA 为549 亿元，同增3.8%，经调整EBITA 利润率19.6%，优于VA 一致预期的19.2%，主要得益于电商和云业务利润好于预期。本季度淘天变现率同比有所提升，改善节奏好于我们预期。我们预计提佣举措与全站推广工具的渗透提升将助力淘天电商业务变现率在4QFY25-2QFY26 延续同比改善趋势，而中长期来看，淘天电商业务回归品牌经营主阵地策略的有效性及AI 大模型对电商广告效率的赋能，是其变现率未来持续改善的主要驱动力。我们看好阿里云持续受益于国内AI 应用需求增长而兑现收入提速的基本面改善趋势，同时期待大模型与阿里集团其他各业务线的融合助力其改善用户体验并强化市场份额。维持“买入”评级。
　　淘天集团：GMV 健康增长，变现率同比有所改善淘天集团3QFY25 收入同增5.4%至1,361 亿元，好于VA 一致预期的同增3.0。CMR 收入同增9.4%，得益于变现率同比改善与实付GMV 健康增长（我们估算同增3-4%）。3QFY25 淘天调整后EBITA 利润611 亿，同增1.9%，反映出较高利润率的CMR 收入稳健增长带来的帮助。展望后续，我们认为得益于有效的变现举措，淘天调整后EBITA 利润有望回归持续的正增长区间。对于AI+淘宝，管理层指出淘宝内部目前有较多研发项目会逐渐推出，致力于加强消费者互动、促进交易效率提升，管理层希望借此帮助淘宝用户时长及用户价值进一步提升，我们认为这或有助其稳定市场份额。
　　其他业务：云收入延续提速，坚定加大Capex 投入以捕捉AI 需求增长
阿里云3QFY25 收入同增13.1%，增速延续环比提速，其中外部收入同增11%；调整后EBITA 利润率增至9.9%（3QFY24/2QFY25：8.4/9.0%），反映产品结构优化及规模效应提升。公有云产品收入3QFY25 实现同比双位数增长，AI 相关产品收入连续6 个季度同比达三位数增长。管理层表示阿里云营收正处于增速提升的阶段，未来三年公司的新投资方向将围绕AI 战略为核心，在AI 和云计算的基础设施建设、AI 基础模型平台以及AI 原生应用，和现有业务的AI 转型升级三大领域加大投资力度。管理层表示未来三年集团在云和 AI 的基础设施投入预期将超越过去十年的总和（FY16-FY25我们估算合计CAPEX 投入约4,000 亿元，但非全部投向云业务）。
　　盈利预测与估值
　　我们调整FY25-27 非GAAP 归母净利润预测2.4/-3.1/-2.1% 至1,609/1,780/2,046 亿元。估值窗口调至FY26，基于SOTP 美股目标价190.4美元（前值：138.5），港股185.1 港元（前值：134.7），目标价提升主因云及电商估值倍数上修，对应20.4/18.3/16.0 倍FY25-27 非GAAP 预测PE。
　　风险提示：AI 云业务拓展不及预期；电商行业竞争加剧。