本报告导读：
相比于本季超预期的电商主业和云业务，更重要的是阿里管理层给予了AI 投入的清晰规划，有望迎来估值范式提升。
投资要点：
盈利预测与投 资建议：我们调整公司FY2025E-FY2027E 营业收入为10140/11549/12845 亿元（人民币，下同，前值为10218/11234/12049亿元），经调整净利润为1305/1873/2015 亿元（前值为1441/1825/1905亿元）。给予阿里巴巴港股（9988.HK）FY2025 目标价161 HKD，维持“增持”评级。
电商重回增长，云业务加速。CY24Q4 淘天集团CMR收入同比+9.4%至1008 亿元，大幅超预期的966 亿元，反映全站推推广及加收服务费对take rate 的大幅提振作用。云智能集团收入同比+13.1%至317亿元，环比大幅加速（上一季增速为+7%），其中AI 相关产品收入连续六个季度实现三位数的同比增长。阿里整体经调整EBITA 548.5亿元，同比+4%，超预期的536 亿元，主要因本地生活、大文娱业务同比大幅减亏，以及云业务超预期释放利润。
加大AI 基础设施建设，开启类似北美云厂商的CAPEX 大周期。
CY24Q4 阿里资本支出318 亿元，环比大幅提升143 亿元。公司表示“未来3 年对云和AI 基础设施的投资将超过过去10 年总和”，FY2015~FY2024 阿里累计资本支出2711 亿元，保守估计，未来3年每年资本支出将突破900 亿元。类比2024 年北美云厂商CAPEX逐季环比加速，叠加阿里和苹果合作的潜在催化，阿里即将步入至少为期三年的CAPEX 大周期，构建全球领先的完整AI 基础设施。
转变为AI 叙事，开启星辰大海。从阿里云的受益力度来看，未来90%的token 将在云端生成和分发，因为云端效率最高。从AI 应用落地角度来看，夸克为目前国内最大AI 搜索平台、钉钉是重要的toB 抓手、高德有望成为本地生活和服务的入口，在AGI 时代均具备极高的战略价值。长期看，AI 战略的首要目标是追求AGI 和模型能力的边界，最终AGI 的目标是替代80%的人力，阿里凭借领先的模型能力、完善的基础设施建设、与苹果合作后的海量toC 端用户规模，将开启AI 跃迁的星辰大海。
风险提示：行业竞争加剧；消费恢复不及预期；AI 进展不及预期。