事件:
2025 年2 月20 日公司公告FY2025Q3 财报（对应自然年2024Q4），实现营业收入2,802 亿元（YoY+8%，QoQ+18%）；经营利润412 亿元（YoY+83%，QoQ+17%），经调整EBITDA 621 亿元（YoY+4%，QoQ+31%），净利润464 亿元（YoY+333%，QoQ+7%），归母净利润489 亿元（YoY+239%，QoQ+12%），Non-GAAP 净利润511 亿元（YoY+6%，QoQ+40%）。
我们的观点:
淘天GMV 高质量增长，变现率同比改善。2024Q4 淘天集团营业收入实现同比增长5%至1,361 亿元，其中客户管理收入同比增长9%，线上GMV 稳定增长，整体变现率同比改善；2024Q4 版块经调整EBITA 611 亿元（yoy+2%），经调整EBITA Margin 为45%。1）线上GMV 稳健高质量增长，主要由于平台加大对用户增长的投入，且持续提升用户体验，带来新买家和订单量的同比强劲增长，以88VIP为标志的核心用户群体持续增加，截至2024Q4 季度末会员规模已达4900 万，数量持续同比双位数增长；2）Take rate 同比改善明显，主要由于①平台自2024 年9 月1 日起，开始基于确收GMV 收取千六基础软件服务费，本季度反映出全季度影响；②AI 驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升，尤其中小商家从使用便捷性和市场营销效率的提升中获益。2024Q4 公司财报电话会上，管理层指出淘宝内部有较多与AI 结合的项目会逐渐推出，AI 技术在加强消费者的互动和促进交易频率方面有较大提升，长期能持续提升淘宝的用户时长和用户价值，以实现中长期健康稳定电商市场份额目标。
国际业务保持高速增长，同时注重经营效率提升，长期盈利路径清晰。2024Q4 阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长32%至378 亿元，主要由于速卖通和Trendyol 的收入增长驱动；2024Q4版块经调整EBITA -50 亿元，经调整EBITA Margin 为-13%，亏损同比增加主要由于AIDC 在海外购物季期间投入环比扩大，并持续在特定欧洲市场和海湾地区投入获取用户，但速卖通Choice 单位经济效 益仍环比改善。2024Q4 公司财报电话会上，管理层指出预期2026财年海外电商业务会实现单季度的整体盈利。
加大CAPEX 投入，坚持“AI+云”一体化发展。2024Q4 云智能集团营业收入实现同比增长13%至317 亿元，公共云收入实现同比双位数增长，AI 相关收入连续六个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整EBITA 同比增长33%至31 亿元人民币，经调整EBITA 利润率同比增长1.5 个百分点至10%。未来三年公司将围绕AI 战略核心，加大投入三大领域：①AI 和云计算的基础设施建设，未来三年集团在云和AI 的基础设施投入预计将超越过去十年的总和；②AI 基础模型平台以及AI 原生应用；③现有业务的AI 转型升级。
持续加强股东回报。截至2024 年12 月31 日止季度，阿里巴巴以总额13 亿美元回购1.19 亿股普通股（相当于1500 万股美国存托股）；截至2024 年12 月31 日止，阿里巴巴在董事会授权的股权回购计划下仍余207 亿美元回购额度，有效期至2027 年3 月。
盈利预测和投资评级：考虑到云业务增长亮眼、国内电商业务商业化策略稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，我们上修利润盈利预测， 我们预计公司FY2025-2027 财年营收分别为9,929/10,955/12,132 亿元，归母净利润分别为1,393/1,656/1,833亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为1,566/1,893/2,101 亿元，对应摊薄EPS 为6.97/8.3/9.2 元，对应P/E 为18.5x/15.5x/14.0x，对应Non-GAAP P/E 为15.6x/12.9x/11.7x；根据SOTP 估值法，我们给予2026 财年阿里巴巴合计目标市值29,246 亿元，对应目标价154元人民币/165 港元，维持“买入”评级。
风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险。