收入利润表现亮眼，淘天&云带动显著。3QFY25 阿里巴巴收入2802 亿元，yoy+8%；主要是淘天、AIDC、云智能集团、大文娱及其他收入拉动。经调EBITA 利润率19.6%，non-GAAP 净利润511 亿元，主要系股权投资按市值计价的变动及权益法核算的投资损益增加所致，yoy+6.5%。
　　淘天集团：商业化表现亮眼，关注用户粘性后续表现。本季度淘天集团收入为1361 亿元，yoy+5%；其中cmr yoy+9%，主要由于GMV 及take rate快速提升带动。我们测算公司本季度GMV 增速与线上零售大盘接近，后续将以稳定市场份额为中长期目标之一。Take rate 对收入的贡献更加显著，主要得益于基础软件服务费全季度影响及全站推渗透率提升，说明公司自24 年以来提出的电商策略，投入费用补贴构建用户生态，逐步通过全站推广告工具转化商业化收入的路径已初见曙光，后续需持续观察88vip 会员的增长情况、购买频次变化情况、费用投放情况等。
　　云计算：商业模式与需求空间重塑，大幅增加CAPEX 拥抱AI。本季度云业务同比增长13%，其中AI 相关产品收入连续6 个季度三位数增长。我们认为，随着DS 加速渗透，国内云厂商的商业模式和需求空间将迎来变革，产品标准化下毛利率将得到明显提升，云厂商作为生产资料的提供者天花板也将打开。根据我们2 月17 日发布的报告《海内外云厂商发展与现状(一):AI 背景下财务数据、产品布局与估值变化》，AI 云今年有望实现50%+增长，各厂商CAPEX 也将大幅增加。阿里云作为国内云服务龙头，占据1/3 市场份额，且技术研发上Qwen 2.5max 模型性能接近GPT4、近期与苹果的AI 云合作，进一步彰显其综合实力。公司将以追求AGI 为首要目标，加大云建设投入，未来三年CAPEX 将超过过去十年之和。同时探索丰富的AI 应用场景，包括淘宝、2C 的夸克和通义千问、2B 的钉钉、高德等。
　　投资建议：公司聚焦电商和AI&云两大核心业务，非核心业务持续降本增效，我们调整公司FY2025-FY2027 收入预测至9974/10966/12055 亿元，调整幅度为+1.1%/+1.5%/+2.0%，主要反映淘天货币化率持续提升，AI 驱动云业务加速；调整公司FY2025-FY2027 经调净利预测至1513/1657/1861 亿元，调整幅度为2.0%/2.2%/1.1%，主要反映淘天货币化率提升、AI 云业务增长、跨境电商盈利改善带来的利润率提升。目前公司对应FY2026 年PE 为13 倍，继续维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。