阿里巴巴发布2024 年12 月季度业绩。阿里巴巴2025Q3 财季（截至2024 年12 月自然季度）录得总收入2801.5 亿，同比增长8%。Non-GAAP归母净利润513.3 亿，同比增长7%。
　　按业务线看，淘天/国际商业/阿里云/本地生活/菜鸟/大文娱本季收入为1361/378/317/170/282/54 亿，同比增长5%/32%/13%/12%/-1%/8%，经调整EBITA 利润率各为45%/-13%/10%/-4%/1%/-6%。
　　淘天：继续投入用户增长及商家体验。本季公司客户管理收入（CMR）同比增长9%，由电商GMV 增长和变现率提升共同驱动。GMV 角度，淘天集团继续增加用户投入，带来新买家和订单量同比强劲提升。变现率角度，在推行惠商措施的同时，“全站推广”工具的渗透带来变现效率改善。
　　AI：引领模型能力，力推AI 基建，重估阿里云，目标AGI。2025 年1月，阿里开源了新一代多模态模型Qwen2.5-VL，并推出基于MoE 架构的旗舰版模型Qwen2.5-Max。这两个模型在公认的基准测试中取得全球领先的成绩。
　　阿里坚定AI 投入。本财季公司资本开支达317.75 亿人民币。管理层表示，未来3 年在云和AI 设施的投入要超过此前10 年。我们测算，这大约对应未来3 年每年年化超过1000 亿的资本开支。
　　基建侧，阿里云重估可期。公司通过阿里云百炼平台的API 收取模型访问费用。超过29 万家企业和开发者通过百炼平台访问了Qwen API。短期，随着苹果Apple Intelligence 在内的诸多潜在合作展开，模型可预期的调用量和阿里云潜在收入有望加速攀升。长期，我们认为阿里云有望成为AI时代运输AI 计算这种“电力”的“电网”。
　　应用侧，公司表示AI 战略首要目标是追求AGI。我们看好阿里短期在通义千问、夸克、天猫精灵等C 端产品的整合、以及长期对AGI 前景的探索。我们认为，阿里在应用生态和AI 基建侧的探索有望重启中国AI 叙事。
　　重申“ 买入” 评级。我们预计阿里巴巴2025-2027 财年收入为9977/10842/11877 亿元；non-GAAP 归母净利1622/1739/1926 亿元。基于核心电商10x 2026e P/E、阿里云30x 2026e P/E、其他业务1x 2026eP/S，我们认为公司合理市值超3 万亿人民币，对应目标价在港股（9988.HK）169 港元/美股（BABA.N）174 美元，重申“买入”评级。
　　风险提示：电商需求不及预期、模型进展不及预期、阿里云变现不及预期。