投资要点：
　　阿里巴巴公布2025 财年三季度报，2025 财年三季度实现收入2801.54 亿元，同比增长8%。经营利润412.05亿元，同比增长83%，经调整EBITA 548.53亿元，同比增长4%，Non-GAAP净利510.66亿元，同比增长6%。
　　点评：
　　概览：3Q25FY收入2801.54亿元同比增8%；经调整EBITA为548.53亿元，同比增长4%；经调整EBITA率19.58%，同比下降0.7pct， Non-GAAP净利510.66亿元，同比增长6%。
　　核心亮点：1）加大云和AI投入：未来三年拟投入3800亿元人民币用于AI和云计算，3Q25FY 投资活动现金流资本性支出318亿元（过去三个季度分别为112/121/175亿）；2）淘天集团：CMR+9%，Take Rate同比提升（受益于软件基础服务费全季度影响&全站通商家渗透率持续提升）；88VIP用户4900万（同比双位数，上季度为4600万）；3）其他：非核心业务继续出售，公司预计国际电子商务部门将在2026FY实现单季度扭亏。
　　（1）淘天集团：3Q25FY淘天集团合计收入1360.91亿元，同比增长5%；其中客户管理收入1007.90亿元，同比增9%。分部看，中国零售商业收入1295.16亿元，较3Q24FY增长5%；中国批发商业收入65.75亿元，同比增24%。淘天集团经调整EBITA合计610.83亿元，同比增长2%，经调整EBITA利润率44.88%。
　　（2）阿里国际数字商业集团：3Q25FY收入377.56亿元同比增32%，其中国际零售商业收入315.53亿元同比增36%；国际批发商业收入62.03亿同比增18%。
　　国际商业分部经调整EBITA亏损49.52亿元，经调整EBITA利润率为-13.12%。
　　（3）云智能集团：3Q25FY阿里云智能集团总收入317.42亿元，同比增长13%；经调整EBITA 31.38 亿元同比增长33%，经调整EBITA 利润率为9.89%，较3Q24FY上升1.47pct。
　　（4）本地生活集团：3Q25FY本地生活集团收入169.88亿元，同比增长12%，主要是由于高德和饿了么的订单增长，以及市场营销服务收入增长所带动。经调整EBITA亏损5.96亿元，原因是单位经济效益因运营效率提升和规模扩大所致。
　　（5）菜鸟：3Q25FY菜鸟收入282.41亿元，同比下降1%。经调整EBITA为2.35亿元，相较2023年同期的9.61亿元下降76%，主要是由于跨境物流履约解决方案及国内物流业务的利润下降所致。经调整EBITA利润率为0.83%，较3Q24FY下降2.54pct。
　　（6）大文娱集团：3Q25FY收入54.38亿元，同比上升8%，大文娱集团的亏损同比继续收窄，主要由于本季度优酷广告收入增加及内容投资效率提升，从而减少运营亏损。
　　经调整EBITA亏损3.09亿元。
　　（7）所有其他：3Q25FY收入531.02亿元，同比上升13%；经调整EBITA亏损31.56亿元。
　　截至3Q25FY末，现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资6100.41亿元；3Q25FY经营现金流量净额709.15亿元，同比上升10%；自由现金流390.20亿元，同比下降31%。
　　更新盈利预测与估值：预计2025FY-2027FY 归属于普通股股东的Non-GAAP净利润各1657、1822、1981亿元，给以公司2026FY整体合理市值区间3.1万亿-3.6万亿港元，合理价值区间H股165-190港元/股。
　　考虑到自截至2023年9月30日止季度起，公司采取新的组织和治理架构，且对分部报告进行更新，我们对公司给以分部估值，并按照最新分部调整估值方法，估值方法和关键假设如下表，给以：
　　（1）给以2026FY淘天集团8-10xPE，给以国际数字商业1xPS、本地生活2xPS、云智能7-8xPS、大文娱0.5xPS、其他业务0.5xPS；（2）菜鸟参考2019年11月交易估值275亿美元；（3）主要股权投资中，蚂蚁集团（公司持股33%）根据2023年7月9日披露的回购价格代表估值金额（784.8亿美元）进行估值。
　　风险提示：竞争加剧；宏观经济及监管的不确定性；跨国扩张风险等。