公司发布FY3Q25 业绩： FY3Q25，公司实现营业收入2801.5 亿元（+7.6%），略高于彭博一致预期2774 亿元；经调整净利润510.7 亿元（+6.5%），明显高于彭博一致预期455 亿元，业绩大超预期。
　　淘天集团：聚焦主业收效明显，CMR 与take rate 进入加速周期。FY3Q25，淘天集团实现收入1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整EBITA 610.8 亿元（+1.9%）。
　　均略超彭博一致预期。1）GMV：我们预计本季度淘天GMV 增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势。2）CMR：FY3Q25 实现CMR 收入1007.9 亿元（+9.4%），超彭博一致预期966.5 亿。主要系24 年9 月开始全量收取0.6%基础软件服务费+全站推广渗透率提升带来的佣金、广告两端商业化变现能力的提升，对应Take rate 明显提升。3）用户：持续加码用户体验， 88VIP 用户数达到4900 万，同比超50%增长。商家侧继续优化营商环境，，平台生态持续优化。但整体投入增长拖累盈利能力，FY3Q25 EBITA margin 44.9%，同比下降1.5pct。 4）展望：我们认为，行业国补增量+阿里回归用户运营，份额逐渐企稳，GMV 增速追上社零大盘可期。另一方面来自佣金率和全站推渗透率的提升带动淘天整体take rate 中枢上移，CMR 进入加速周期，尽管增速部分被用户投入增加抵消。
　　云智能集团：Deepseek 带动云计算需求高增，AI 驱动带动阿里云进入新增长周期。FY3Q25，云智能集团实现收入317.4 亿元（+13.1%），超过彭博一致预期307.8 亿元；经调整EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%，EBITA margin 为9.9%，yoy+1.5pcts），超过彭博一致预期28.3 亿元。来自集团外部的收入同比增长11%，主要由公共云收入的双位数增长带动，AI 相关收入连续六个季度实现同比三位数增长。本季度公司云业务明显提速，1 月以来随着Deepseek 爆火带动AI 算力尤其是推理需求高速增长。我们认为公司云业务即将步入新一轮高增周期，供给侧，阿里云为国内云计算规模与基础实力领先的龙头公司，云计算份额为亚太第一，已获明确认可为公共云产品的首选服务商，有望成为AI 算力红利的最大受益者之一；需求侧，随着国内AI 大模型的快速发展，国内AI 应用需求亦实现高增，据36 氪，2 月以来阿里客户需求持续超预期，推理需求快速增长（占总新增需求的60-70%），客户基数、应用场景和行业覆盖迅速扩大，未来有望成为AI 算力龙头供应商。
　　资本开支：AI 驱动战略下CAPEX 投入加速。FY3Q25 公司资本性开支为317.8 亿元，yoy+258.8%， 2024 自然年资本开支为725.1 亿元，yoy+197.0%，大幅超预期。标志公司“All in AI”战略的进一步深化，未来三年将围绕AI 战略核心，聚焦AI 云计算基建、AI 基础模型及原生应用开发及现有业务的AI 升级三方面。随着AI需求增长及AI 应用的不断落地，我们认为公司的资本开支投入节奏加快已成为必然趋势，管理层宣布未来三财年资本开支要超过过去十年的资本开支之和，至少投入3800 亿元。
　　国际商业：延续高增趋势，盈利改善可期。 FY3Q25，阿里国际数字商业实现收入377.6 亿元（yoy+32.4%），主要系速卖通和Trendyol 收入增长驱动。经调整EBITA -49.5 亿元（利润率-13.1%），主要由于海外购物季费用投入增加导致利润下滑。1）国际零售业务实现收入315.5 亿元（yoy+36%），速卖通与Trendyol 延续稳健增长，AE choice 的UE 环比持续改善，我们预计AIDC FY26 可实现单季度盈利；2）国际批发业务实现收入62 亿元（+18%），主要系跨境业务相关增值服务收入增长。
　　菜鸟：跨境物流履约服务带动收入增长。FY3Q25 菜鸟实现收入282.4 亿元（yoy-0.8%），经调整EBITA2.4 亿元。菜鸟本季度进行业务调整，电商业务承担部分物流职责，菜鸟聚焦于全球智能物流网络的打造，并进一步提高端到端物流能力。
　　本地生活：运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄。FY3Q25 本地生活实现收入169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整EBITA -6.0 亿元。主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务的带动，UE 模型同比改善带动规模效应增强，经营效率提升。预计未来一至两年内有望实现盈利。
　　大文娱： FY3Q25 大文娱实现收入54.4 亿元（yoy+8%），经调整EBITA -3.1 亿元。优酷广告收入进一步增长，叠加内容投资效率的提升带动分部同比减亏。
　　回购及资产出售：FY3Q25 公司回购13 亿美元共计1.19 亿普通股，净减少0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有207 亿美元，有效期至2027 年3 月。2024 年11月进一步发行了约50 亿美元的优先担保票据，用于偿还离岸股份与股份回购等用途。公司持续优化股东回报，尽管资本开支加大但短期内不会减小回报力度。此外，本季度公司以123 亿港元出售高鑫零售，以74 亿港元出售银泰，反映了公司进一步聚焦电商+云计算两大核心主业的战略转型。
　　公司战略清晰，聚焦AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，我们预测公司FY2025-2027 营业收入为10046 /11230/12545 亿元（原FY2025-2027 预测为10036 /10916/11831 亿元），经调整净利润为1577/1656/1863 亿元（原FY2025-2027 预测为1512/1715/1919 亿元）。分部估值计算公司市值为30703 亿元，对应每股价值175.10 港元（人民币兑港币汇率1.084），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气、假设条件变化影响测算结果