本篇报告我们对阿里云与AI 的商业模式、业务结构、核心竞争优势进行分析。我们认为阿里云的底层核心竞争力由全栈自研能力构建的技术壁垒、规模效应带来的成本价格优势、集团生态优势带来的应用场景与客户粘性共同构筑。
　　AI 时代，阿里云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以及繁荣变现生态的云厂商，竞争优势将进一步凸显。基于阿里云与海外云厂商的对比复盘，我们看好阿里云AI 驱动下的云收入增长提速、利润率长期优化以及估值提升，维持阿里巴巴“强烈推荐”评级。
　　阿里云：全栈自研构建技术壁垒，规模效应+自有生态打造竞争优势。阿里云在国内及亚洲公有云市场稳居份额第一，FY25 下半财年以来受业务调整结束及AI 需求扩张驱动，收入增速回到双位数快速增长轨道。从业务结构来看，阿里云服务类型上以IaaS 为主，近年PaaS 及SaaS 占比提升；部署模式上以公有云为核心，收入占比达70%。我们认为阿里云的核心竞争力主要来源于：1）全栈自研能力构建的坚实技术壁垒，飞天操作系统作为云技术底座性能领先；2）强大规模效应的成本价格优势；3）集团自有生态优势带来的应用场景与客户粘性。
　　AI：兼具强大计算能力+领先大模型+繁荣生态的行业领军者。阿里云在AI大模型领域较早开启布局，身位领先，目前主要通过算力租赁及通义大模型相关产品付费进行变现。AI 时代，阿里云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以及繁荣变现生态的云厂商，竞争优势将进一步凸显。1）算力方面，未来3 年公司将投入3800 亿于AI 与云基础设施，高额资本投入支撑充足算力储备；2）模型能力方面,通义大模型完善的算力基础设施+数据积累+算法创新铸就性能优势;3）生态方面,阿里丰富的云产品生态、全球最大的开源模型生态、繁荣的集团内部生态共同构建AI 领域强大生态优势。
　　复盘海外云厂商：AI 时代收入提速，PS 系统性提升。复盘海外云厂商AI 时代基本面及估值变化，收入侧，AWS、Azure 及谷歌云24 年相较23 年收入增速提升5-20pct；利润侧，阿里云相比海外云厂商由于产品结构差异、网络付费模式差异、规模差异造成利润率的明显差距，长期看阿里云规模效应扩张、高毛利业务占比提升、AI 驱动下未来行业竞争门槛提高对价格战局面带来的改善，有望带动阿里云利润率优化；估值侧，AI 时代海外云厂商PS 系统性上涨，预计当前国内AI 推理需求增长趋势延续下阿里云价值有望重估。
　　未来展望：看好AI 驱动下的云收入增长提速及长期利润率和估值的提升空间。
　　业绩侧，收入在AI 需求激增及集团高资本投入下增速有望上移至20%+区间,利润率短期或有波动但长期提升空间大；估值侧，阿里云作为国内规模最大AI 能力领先的云厂商,发展前景广阔，对标海外看好估值提升空间。
　　投资建议：给予FY2026E 淘天净利润10-12 倍PE，云业务8-10 倍PS，对应目标价156-190 港元/股，维持阿里巴巴“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧，AI 技术发展不及预期。