核心观点
　　DeepSeek 与Qwen 引领国内大模型热潮，DeepSeek 通过技术突破、架构创新及模型开源推动行业快速发展，阿里发布Qwen 2.5Max 和最新推理模型QWQ，并开源万相2.1，进一步巩固技术影响力。国内CSP 竞相接入DeepSeek，推动大模型行业集中度提升，DeepSeek 促使国内大模型定价下降，进而推动周边产品创新。AI助推阿里云增速提升，阿里与苹果合作聚焦端侧用户体验，利用AI 技术提升手机侧体验，带来新的增长曲线和增量机会。AI 应用市场潜力巨大，逐步起量贡献增长动能。阿里深耕自研模型，聚焦细分场景和智能体开发，加速AI 应用落地，同时通过AI 赋能C 端产品，成立智能信息事业群，通过数据打通与AI 技术驱动新流量入口，进一步提升用户触达效率。
　　摘要
　　DeepSeek 与阿里的技术创新引领国内AI 产业变革。
　　DeepSeek V3 与R1 模型、Qwen 2.5 Max 与QwQ 模型、Manus等火爆出圈，在AI 领域掀起了巨大波澜。DeepSeek 在技术上的突破主要体现在高效混合精度与强化学习的深度融合，模型架构则聚焦于动态负载均衡与注意力机制的创新，通过软硬件协同优化，进一步挖掘了计算效率的极限。尽管国际头部大模型玩家在技术创新与算力方面仍保持领先优势，但DeepSeek 模型开源加速了行业技术创新。阿里在大模型领域动作频频，不仅发布了推理模型QWQ，还重磅开源了万相2.1，进一步巩固了其技术影响力。随着行业竞争的加剧，头部玩家逐渐出现分流趋势。
　　DeepSeek 开源推动国内CSP 发展和竞争，阿里成为其中的主要受益者。国内外CSP 纷纷接入DeepSeek，利用其强大的模型能力提升用户体验并吸引流量。阿里与DeepSeek 建立了深度绑定关系， 合作模式不仅包括在阿里云平台上接入开源的DeepSeek 模型，还涵盖为DeepSeek 的C 端用户提供算力支持。
　　这种合作进一步巩固了阿里在云计算和大模型领域的优势地位。
　　头部拥有自研模型的厂家在市场中占据高度集中地位，其他大模型企业面临较大的转型压力。在国内大模型定价方面，DeepSeek的官方价格成为行业参考标准，各厂商的定价逐渐趋于下降。面对模型调用利润率降低的挑战，阿里通过将模型与其他产品和服务相结合的方式，有效弥补了利润损失，并进一步拓展了其商业模式的多样性。
　　AI 助推阿里云增速中枢上行，苹果阿里合作前景广阔。传统云业务板块中，IaaS、PaaS 和SaaS 持续增长，其中IaaS 业务占比最大，而PaaS 和SaaS 则凭借更高的利润率成为盈利重点。AI 驱动MaaS 与行业解决方案业务板块迅速崛起，成为新的增长引擎。为支撑AI 发展，阿里加速推进云和AI 硬件基础设施建设，AI 相关需求带动Capex 显著增加。多业态叠加AI 增长动力，共同推动阿里云业务实现全面增长，大模型及AI 技术重构产品生态，进一步驱动阿里云营收提升。DeepSeek 的开源与普及间接拉动了阿里云端API 调用量的快速增长，使MaaS 平台成为阿里云业务增长的关键抓手。此外，阿里与苹果的合作开创了端侧用户新体验，有望为阿里带来新的增长曲线。凭借在模型及数据领域的优势，阿里成功满足了苹果对技术的高标准要求，双方合作的重点在于利用AI 技术提升端侧（如手机侧）的用户体验，这一战略不仅增强了用户粘性，还为阿里带来了显著的增量机会。通过与苹果的深度合作，阿里进一步巩固了其在AI 和云计算领域的领先地位，并为未来增长开辟了新的空间。
　　AI 应用市场潜力巨大，有望逐步起量贡献增长动能。阿里持续深耕自研模型，加速推动AI 应用市场的落地。在AI 模型布局上，阿里一方面继续加强通用推理模型与深度推理模型的研发，另一方面聚焦细分场景产品和智能体的开发，以满足多样化需求。AI 应用市场潜力巨大，阿里核心聚焦于AI Chatbot、教育及金融领域，并推出了一系列基于模型的增值服务产品，这些产品凭借高利润率成为重要的盈利增长点。阿里计划通过“百炼”构建大量智能体，目前已将智能体划分为不同层级，以适配多元场景需求。在战略层面，阿里聚焦C 端产品并叠加AI 赋能，成立智能信息事业群，通过数据打通与AI 技术驱动新流量入口，进一步提升用户触达效率。
　　端侧战略主要围绕汽车、手机、PC 三大硬件展开，同时对小硬件领域也采取自主研发或合作的方式推进，全面布局智能硬件生态。通过大模型与数据打通，阿里未来能够升级用户画像能力，提升精准推送的质量，为用户提供更加个性化的体验。
　　盈利预测与估值：预计FY2025-2026 阿里巴巴的收入增速分别为6.07%和9.27%，Non-GAAP 净利润增速分别为-2.57%和12.91%。其中淘天收入增速分别为2.33%和4.99%，经调EBITA 增速分别为-0.86%和4.02%，阿里云收入增速分别为10%和15%，经调EBITA 利润率分别为9.5%和11.0%。采用分部估值法，对应淘天集团（15 倍PE）、云智能集团（5 倍PS）每ADS 估值分别为141.18 美元和39.40 美元，维持“买入”评级，目标价180.57 美元/ADS，对应港股175.61 港币/股。
　　风险提升：资本开支低于预期；云业务收入增长低预期，利润率提升低预期，AI 收入占比低预期；美国对华芯片制裁影响公司云业务增长；主业复苏节奏低预期，宏观经济及社零增长疲弱，CMR 增长低预期，国内电商市场份额超预期下行，淘天集团利润率低预期；海外电商市场竞争激烈，AIDC 减亏低预期；海外关税政策调整影响AIDC 增速；行业监管风险；蚂蚁集团金控牌照落地进度低于预期；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。