投资要点
　　我们认为阿里巴巴收入增长提速、利润率提升确定性大，有望超预期。
　　不同于市场的观点：我们认为阿里巴巴收入增长提速、公司利润率提升的确定性大。主要的不同点体现在对智能云业务收入提速、智能云供需和竞争优化后利润率快速提升的判断上。
　　阿里巴巴收入端增长提速确定性大。
　　1. 阿里智能云集团收入受AI 需求和供给驱动，提速的确定性高。参考谷歌云的增长情况，我们假设未来1 年智能云基础资源使用量增长5.5 倍；参考AWS AI 实例降价趋势，我们假设未来1 年智能云基础资源价格下降40%，我们推断阿里巴巴AI 智能云业务2025 收入增量为246 亿元。考虑到目前供应紧张的情况，云基础资源价格下降幅度有可能低于我们的假设，即智能云业务的收入有望进一步超预期。
　　2. 淘天集团的货币化率提升确定性高。驱动为技术服务费收入的增量和全站推渗透率的进一步提升。
　　阿里巴巴利润弹性高于收入弹性。
　　1. 智能云业务利润率快速提升，我们认为阿里巴巴智能云业务利润率进一步提升的确定性很高，如果收入增长超预期的话，利润增长由于规模效应更具弹性。利润率提升的驱动力来自：1）供需关系&竞争格局的改善；2）规模效应带来成本率和复用率的改善。我们为一台8 卡H20 96GB 服务器构建一个粗略的AI 云单位经营模型（按照人力成本占收比40%来计算），AI 云EBIT Margin 为15.7%。随着规模的变大，人力成本占收比下降，AI 云EBIT Margin 会快速提升。
　　2. 公司主业利润率提升，驱动：1）淘天利润率止跌企稳：2025 年，电商竞争重心从C 端补贴转向B 端补贴，对公司货币化率的提振更有效：2）非核心业务战略收缩亏损收窄，毛利率改善空间大；3）资本开支大幅增加对公司整体折旧费用的影响有限，不高于2 个百分点。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司FY2025-FY2026 经调整净利润为1703.22 亿元、1934.54 亿元，同比增速为8.2%、13.6%。我们采用分部估值法，因为电商事业群（含菜鸟）对公司利润贡献超过100%，给予公司FY26 经调整利润11 倍PE，作为电商事业群（含菜鸟）合理估值；给予公司FY26 云业务收入5 倍PS 作为智能云集团合理估值，合计对应公司合理市值为2.84 万亿，对应目标价为162.57 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　微信电商发展超预期的风险、H20 被禁带来算力芯片供给受限的风险。