我们预计4QFY25 阿里巴巴淘天电商业务与云业务或表现稳健，其中电商业务在健康的GMV 增长以及商业化举措帮助下，收入及利润表现或符合一致预期（Visible Alpha）。近期受关税政策变化及地缘政治风险波动影响，投资人风险偏好降低，阿里估值有所回调，但阿里国际电商业务对美业务敞口有限，且阿里国内电商及云业务预计2025 年内将延续稳健表现，且或进一步受益于内需政策发力，因此我们认为阿里当前交易估值水平具备长期投资性价比，短期β波动并不显著影响长期价值。截至4 月8 日港股收盘，阿里FY26/27 交易调整后PE 倍数为10.1/8.7x。“买入”。
4QFY25 前瞻：电商与云基本面稳健
我们预计公司4QFY25 收入同增7.8%至2,391 亿元，调整后EBITA 同增32.6%至318 亿，利润增速亮眼主因非核心业务线的有效减亏及国内电商业务利润的稳健增长。我们预计淘天集团收入同增6.1%，其中CMR 收入同增10.4%（vs 一致预期8.3%），主要得益于电商GMV 健康增长与变现率稳健提升。在良好的收入增长支持下，预计淘天集团4QFY25 调整后EBITA同增1.9%至392 亿（前季：+1.9%yoy），增速稳健得益于电商变现效率的提升有效吸收了春晚等营销活动投入的影响。展望后续，内需政策发力、AI 对电商交易效率的提升与用户体验的优化，将是阿里国内电商业务的主要催化，或支持其兑现好于市场当前预期的利润增长以及更快的市场份额企稳节奏。在Deepseek 出现带来的AI 技术平权支持下，国内市场增长的AI大模型训练与推理需求和私有化部署需求有望支持阿里云延续收入增速改善趋势，我们预计阿里云4QFY25 收入同比增长17.9%（前季：+13.1%）。
阿里国际电商业务对美业务敞口或较为有限
我们预估阿里国际电商对美敞口较为有限，集团整体收入增长受关税政策变化的影响或好于市场担忧。零售业务主要包括速卖通（全球范围运营；据SensorTower，2025 年2 月速卖通美区MAU 占比为11.6%）、Lazada（主要为东南亚地区）、Trendyol（主要为土耳其地区）等业务板块，收入结构较为分散；此外批发业务有一部分对美业务敞口，但批发业务整体收入占比不足20%。因此我们估计阿里国际电商业务整体对美收入敞口较为有限，且成本提高或可在关税政策确定性落地后通过终端提价等举措部分转嫁。
盈利预测与估值
我们微调FY25-27 非GAAP 归母净利润预测-0.3/+1.4/+1.6% 至1,604/1,804/2,078 亿元（暂未考虑高鑫零售及银泰等收入出表的影响）。基于SOTP 的美股/港股目标价为192.6 美元/187.0 港元（前值：190.4 美元/185.1 港元），对应20.2/17.8/15.5x FY25-27 非GAAP 预测PE。
风险提示：AI 云业务拓展不及预期；电商竞争加剧；关税影响超预期。