核心观点:
　　财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2025Q4（对应自然年2025Q1）实现总营收2,361 亿元（YoY+6%，QoQ-16%），经调整EBITA 同比增长31%至314 亿元，经调整EBITA margin 为13%；其中淘天集团预计营收980 亿元（YoY+5%，QoQ-28%），淘天集团经调整EBITA margin 为40%；阿里国际数字商业集团预计营收353 亿元（YoY+28%，QoQ-7%），阿里国际数字商业集团经调整EBITAmargin 为-10%； 云智能集团预计营收300 亿元（ YoY+17% ，QoQ-6%），云智能集团经调整EBITA margin 为9%。
　　淘天集团：淘天集团GMV 稳健增长，货币化率持续改善。我们预计FY2025Q4 淘天集团营收同比增长5%至980 亿元，其中中国零售商业营收同比增长4%至919 亿元，淘天集团GMV 同比增长5%，增速环比改善，国家一系列扩内需促消费政策成效显现，根据国家统计局数据显示，2025 年1-2 月全国社会消费品零售总额同比增长4%，实物商品网上零售额同比增长5.0%。在GMV 健康增长的基础上，全站推广工具及淘宝增收千分之六基础软件服务费（2024 年9月起）推动淘天集团整体货币化率同比改善，我们预计FY2025Q4客户管理收入（含佣金）同比增长8.5%至690 亿元。考虑到平台保持对价格竞争力、消费者体验及AI 应用的投入，我们预计FY2025Q4淘天集团经调整EBITA 同比增长2%至394 亿元，经调整EBITAmargin 为40%。
　　阿里国际数字商业集团：国际商业各平台业务保持强劲增长，美国对等关税政策影响可控。我们预计阿里国际数字商业集团FY2025Q4 整体营收同比增长28%至353 亿元，其中1）国际零售商业营收292 亿元（YoY+31%），主要由AIDC 各零售平台强健增长所推动。阿里国际零售业务市场多元化，Lazada 聚焦东南亚市场，Trendyol 聚焦土耳其市场，速卖通业务覆盖全球市场，但对美收入敞口较为有限，2024 年12 月速卖通月活跃用户中美国占比仅为6.4%，因此我们认为美国对等关税政策对国际零售商业的影响较为有限；2）国际批发商业营收60 亿元（YoY+17%）。公司保持对跨境业务的投入，但受益于业务UE 模型改善，国际商业亏损环比收窄，我们预计FY2025Q4 阿里国际数字商业集团经调整EBITA 为-35 亿元，经调整EBITA margin 为-10%。
　　云智能集团：AI 驱动云收入增长，战略聚焦公有云与盈利能力提升。
　　我们预计FY2025Q4 云智能集团营收同比增长17%至300 亿元，我们认为，DeepSeek 带来的AI 平权化趋势下，整体模型训练及应用需求均有所提升，将推动云需求量与收入加速增长。公司战略聚焦公有云，同时通过减少低利润率项目持续提升收入质量，在一定程度上抵消公有云产品降价的影响，我们预计FY2025Q4 云智能集团经调整EBITA 为27 亿元，经调整EBITA margin 为9%。
　　盈利预测和投资评级：考虑到公司核心电商业务增速改善，云计算业务加速增长，非核心业务持续减亏，但部分被公司加大业务投入所抵销，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2025-2027 财年营收分别为9,960/11,044/12,187 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为1,572/1,778/1,969 亿元，对应Non-GAAP P/E 为12.0x/10.6x/9.6x；根据SOTP 估值法，我们给予2026 财年阿里巴巴合计目标市值29,804 亿元，对应2026 财年目标价156 元人民币/164 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、居民消费动力不及预期、互联网行业的政策监管和估值调整风险、市场竞争加剧、行业增长不及预期、业务过度多元化，组织协同不足、国际贸易摩擦加剧等风险；业绩前瞻预测仅供参考。