核心观点
　　FY2025Q4 阿里巴巴实现营收2364.54 亿元，同比增长6.57%，Non-GAAP 净利润为298.47 亿元，同比增长22.23%。本季度淘天主业进一步修复，利润保持正增长，CMR 收入重回两位数增长。
　　云业务方面，收入增速进一步提升，但margin 端环比略有回落，主要受一季度降价压力影响。本季度CapEx 低于预期，主要受海外高端芯片出口审查趋严等影响，近期华为昇腾禁令对阿里等国内CSP 大厂的影响仍需观察。
　　事件
　　2025 年5 月15 日阿里巴巴披露2025 财年第四季度财报，FY2025Q4 阿里巴巴实现营收2364.54 亿元，同比增长6.57%，Non-GAAP 净利润为298.47 亿元，同比增长22.23%。
　　简评
　　CMR 重回两位数增长。淘天集团本季度实现营收1013.69亿元，同比增长8.8%，经调整EBITA 417.49 亿元，同比增长8.4%，继续维持正增长；其中CMR 收入710.77 亿元，同比增长11.8%，重回两位数增长，CMR 增速及淘天利润增速高于彭博一致预期。
　　本季度淘天主业（CMR）超预期修复，主要受益于千六软件服务费和全站推带动下的货币化率提升，以及GMV 增速环比进一步回升。云智能集团，本季度营收301.27 亿元，同比增长17.71%，其中AI 相关收入连续7 个季度三位数同比增长，本季度经调整EBITA24.20 亿元，同比增长69%，对应利润率8.0%，收入增速符合预期，但margin 低于预期，主要受一季度降价影响，同时AI 原生应用还未形成广泛的调用。AIDC 方面，本季度实现营收335.79 亿元，同比增长22%，经调整EBITA-35.74 亿元，亏损同环比收窄。菜鸟集团，本季度营收215.73 亿元，同比下降12.15%，一定程度受收入口径调整影响，经调整EBITA 为-6.06 亿元，去年同期为-13.42 亿元。本地生活集团，本季度营收161.34 亿元，同比增长10.3%，经调整EBITA 为-23.16 亿元，亏损同比收窄但　　环比显著扩大。DME 本季度实现营收55.54 亿元，同比增长12.32%，经调整EBITA 0.36 亿元。其他（All Others）收入为539.88 亿元，同比增长4.92%，增速同比转正但环比放缓，一定程度受出售高鑫零售股权的影响。
　　CapEx低于预期，后续华为昇腾禁令影响仍需观察。本季度CapEx246 亿元，低于市场预期，上季度CapEx314亿元。尽管一季度英伟达未被全面禁售，但美国对高端AI 芯片的出口管制已趋严，审批流程复杂化，导致国内企业直接向英伟达下单的周期变长；另一方面，国产AI 芯片的供货还没有大批量交货，受限于产能爬坡、生态适配等因素，尚未实现大规模批量供货，导致阿里CapEx 支出的节奏低于预期。此外，近日美国再度加强对海外AI 芯片出口管制，指导意见提出在世界任何地方使用华为昇腾芯片均违反美国出口管制。包括阿里在内的国内大厂由于无法完全证明昇腾芯片的供应链彻底去美化，法务可能会评估继续使用昇腾芯片（无论训练或推理）面临的法律和商业风险。对于阿里而言，一方面，其自身算力卡储备充足，在较为极端的情况下也可以支持正常运营一年以上，另一方面，阿里平头哥、H20 降规版、寒武纪等可以作为替代方案。考虑到华为昇腾禁令细则仍不明确，其对阿里等互联网大厂的影响仍需观察。
　　盈利预测与估值：预计FY2026-2027 阿里巴巴的收入增速分别为9.73%和11.08%，Non-GAAP 净利润增速分别为10.38%和10.05%。采用分部估值法，对应淘天集团、云智能集团每ADS 估值分别为143.94 美元和33.52美元，目标价为177.45 美元/ADS，对应港股173.24 港币/股。
　　风险提示：资本开支低于预期；云业务收入增长低预期，利润率提升低预期，AI 收入占比低预期；美国对华芯片制裁影响公司云业务增长；主业复苏节奏低预期，宏观经济及社零增长疲弱，CMR 增长低预期，国内电商市场份额超预期下行，淘天集团利润率低预期；海外电商市场竞争激烈，AIDC 亏损超预期；海外关税政策调整影响AIDC 增速；行业监管风险；蚂蚁集团金控牌照落地进度低于预期；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。