阿里巴巴4QFY25 总收入2,365 亿元，同增6.6%，略逊于VA 一致预期的同增7.2%；经调整EBITA 为326 亿元，同增36.1%，经调整EBITA 利润率13.8%，基本符合VA 一致预期的13.9%。全站推渗透率提升和提佣举措帮助下，本季度淘天变现率延续同比提升趋势，并带动淘天利润表现超出市场预期（yoy+8.4% vs 一致预期yoy+2.3%）。云业务收入同比增长17.7%，略超出市场预期的16.9%。展望后续，我们预计淘天将持续释放商业化能力，兑现稳健的CMR 增长趋势，而云业务线在强劲的需求及持续迭代的大模型供给支持下或进一步加速增长。维持“买入”评级。
　　淘天集团：持续释放商业化能力
　　淘天集团4QFY25 收入同增8.7%至1,014 亿元，好于VA 一致预期的同增4.9%。CMR 收入同增11.8%，得益于变现率同比改善。4QFY25 淘天调整后EBITA 利润417 亿，同增8.4%，反映出较高利润率的CMR 收入稳健增长带来的帮助。展望后续，较低的take rate 水平使得阿里在FY26 具备持续释放商业化能力的空间，我们看好其借助全站推的功能迭代及其客户渗透率的提升，以及佣金率提升的持续贡献等多重抓手，在FY26 持续释放商业化能力。对于AI 赋能电商，管理层表示借助AI 能力优化搜索推荐效率是其应用的优先级，同时也会推进AI 在商户侧和平台侧的降本提效。针对近期竞争格局有所波动的即时零售赛道，管理层认为其或是淘天电商提升用户活跃度、升级淘宝商业模式的抓手之一，并表示近两周的淘宝闪购业务尝试效果超出内部预期。
　　云收入延续提速趋势，管理层对未来持续提速保持信心阿里云4QFY25 收入同增17.7%，增速延续环比提速，其中外部收入同增17%；调整后EBITA 利润率增至8.0%（4QFY24/3QFY25：5.6/9.9%），环比小幅下滑主因AI 及云基建投入加大。管理层指出AI 相关产品收入连续7个季度达同比三位数增长，证明AI 相关需求的强劲，并表示其AI 服务客户类型正在从互联网等垂类进一步向传统垂类扩散。在强劲需求的支持下，管理层对后续季度阿里云营收增速继续提升保持信心。
　　盈利预测与估值
　　我们调整FY26/FY27 非GAAP 归母净利润预测-5.2/-4.1%至1,710/1,993亿元，并引入FY28 新值2,158 亿元。基于SOTP 美股目标价189.6 美元（前值：192.6 美元），港股185.1 港元（前值：187.0 港元），对应18.7/16.1/14.9倍FY26-28 非GAAP 预测PE。
　　风险提示：AI 云业务拓展不及预期；电商竞争加剧。