核心观点：电商业务在GMV 增长与Take rate 提升带动下，收入、利润恢复增长，公司价值基本盘较稳。云业务在AI 带动下增长加速，其他新业务的经营表现也呈向上趋势，逐步兑现减亏预期。整体看公司向下存在基本面底，向上存在想象空间，在当前估值水平下具备配置意义。
调整盈利预测，维持“买入评级”。我们预计公司FY2026-FY2028 年收入分别10842、11768、12689 亿元（此前FY2026-2027：10849、11750 亿元），同比增长8.9%/8.5%/7.8%；归母净利润1425、1655、1864 亿元（此前FY2026-2027：
1380、1571 亿元），同比增长10.1%/16.1%/12.7%；EPS 为7.76/9.49/11.26 元，对应PE 15.2、13.1、11.6 倍。
4QFY25 核心分部业绩表现符合预期。淘天集团，客户管理收入增速11.8%，增速环比提升2.4pct，淘天集团EBITA 同比增长8.4%，增速环比提升6.5pct。受益于基础软件服务费收取与“全站推广”，平台take rate 水平有所提升，带动业绩增长加速。考虑基数问题与全站推渗透率持续提升，我们预计电商业务业绩在接下来几个季度仍将维持不错的增长趋势。
智能云集团，收入增长17.7%，增速环比上季度提升4.6%pct，在AI 催化下公司的云业务增长进入加速阶段。EBITA 率8.0%，环比上季度下降1.9pct，考虑公司处在资本开支加速阶段，预计短期内利润率将承压。
国际零售商业，收入增长22.3%，延续了高增长的趋势。EBITA 率-10.6%，同、环比分别改善4.2、2.5pct。在规模扩张与经营效率提升的趋势下，我们预计国际零售商业的经营效率在接下来几个季度内将进一步提升。
利润增长显著好于收入。4QFY25 集团收入整体增长6.6%、经营利润增长92.8%，归母利润增长278.7%。考虑到电商在take rate 提升下恢复增长，新业务持续减亏，我们预计公司后续的利润表将维持较好的趋势。
短期看电商业务仍处于竞争焦灼状态，云业务价值逐步提升。24 年下半年开始，随着主要竞争对手拼多多、抖音的业务调整，电商行业的竞争强度有所上升。阿里战略调整后，整体份额流失压力有所下降，但竞争拐点仍有待观察。随着AI 科技的兴起，阿里发展多年的云业务焕发了新春，尽管该业务目前对集团的收入、利润贡献均有限，但随着AI 产业的快速发展，预计云业务的价值将逐步提升。
风险提示：（1）竞争加剧的风险；（2）消费需求不及预期的风险。