业绩不及市场预期，宣布派发股息46 亿美元：公司FY4Q25 收入人民币2,365 亿元，同比增长6.6%，略低于市场预期；若剔除大润发和银泰外，收入同比增长10%；调整后净利润为298 亿元，同比增长22%，低于市场预期4%，调整后净利率为12.6%，去年同期为11%。FY25 公司持续回购，流通股净减少5.1%。同时，公司宣布派发股息合计46 亿美元，股息率约1.4%。
　　Take rate 提升推动淘天业务增长，投入或对利润率带来波动：FY4Q25淘天收入同比增长9%至1,014 亿元，其中客户管理收入同比增长12%，主要由take rate 提升所带动，包括基础软件服务费和“全站推”渗透率提升，预计两者在FY26 仍将带来正向推动。由于覆盖品类差异，淘天GMV 从“国补”中受益相对有限。国际商业收入同比增22%至336亿元，亏损率同比略收窄至11%，不及预期。另外，由于内部收入分类调整，菜鸟收入同比下降12%。FY4Q25 集团毛利率同比提升5 个百分点，主要由于直营业务规模缩小，而电商投入加大使得销售费率上升2.3 个百分点。淘天集团调整后EBITA 率41.2%，同比基本持平。由于投入仍在持续，利润率短期或出现季度间波动。
　　云业务继续提速，打造“AI+云”新增长引擎：FY4Q25 云收入同比增长18%至301 亿元，增速创三年新高，主要由公共云增长带动，包括AI产品采购的提升。调整后EBITA 为24 亿元，同比增长69%，EBITA 率为8.0%，同比上升2.4pp，环比下降1.9pp。AI 加速向传统行业渗透，为云计算进一步打开市场空间，公司AI 相关收入连续七个季度录得三位数同比增长。近期，阿里巴巴发布新一代通义大模型Qwen3，是国内首个“混合推理模型”，登顶全球最强开源模型榜单，有利于推动阿里云业务未来的长期需求，产生协同效应。
　　维持“买入”评级，调整目标价至147 港元/150 美元：我们略微调整FY26E 收入预测至10,630 亿元，调整目标价至147 港元/150 美元，对应FY26E 15x P/E。我们看好公司在“AI+云”业务的深度布局，云业务或迎来上行周期，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。