业绩摘要：阿里披露25 年Q1 业绩，收入2365 亿元，+6.6%yoy，略低于市场预期2379 亿元，调整后EBITA 326 亿元，符合市场预期，NON-GAAP 归母净利润300 亿元，略低于市场预期310 亿元。
　　核心电商CMR 超预期增长，tr 提升驱动利润改善。
　　2025 年Q1 电商市场整体增长5.7%，我们测算淘天GMV 实现约5%增长，市场份额保持稳定。同时客户管理收入（CMR）达711 亿元，同比增长12%，超彭博一致预期8%。CMR 双位数增长主要得益于：1）技术服务费提升的持续贡献（预计到25 年9 月出现基数效应）。2）全站推商家渗透率提升：我们预计全站推渗透率已提升至约30%，测算带动tr 同比提升0.23pct。展望后续，全站推渗透率持续提升叠加2025 年逐步取消早期优惠政策，有望带来额外增量收入，支撑tr 进一步上行。预计FY26 淘天tr 将进一步提升，CMR 延续高个位数增长。同时淘天利润端EBITA 表现优异，淘天本季度实现 EBITA 417 亿元，超市场预期393 亿元，同比增长8%，EBITA margin 同比仅下滑0.1 pct，主因tr 提升。不过需注意若后续淘天与本地生活共同承担外卖补贴成本，将对EBITA 提升形成压力。
　　此外，自营零售业务收入同比下降1%，主要受主动收缩非优质业务影响。
　　随调整逐步到位，后续季度有望重回正增长。1688 业务转型2C 模式及跨境电商供货源，向付费会员提供增值服务，收入同比增长17%，转型成效显著。
　　淘宝闪购战略升级，打造即时零售新入口。2025 年4 月30 日，“小时达”升级为“淘宝闪购”并接入淘宝首页一级入口，整合饿了么即时配送网络与天猫品牌资源，主打“低价 + 快速送达”，高频需求（如奶茶、生鲜）吸引新用户，提升App 活跃度。假设淘宝闪购日单量稳定提升500 万单，参考美团闪购佣金率及AOV，我们测算全季度增量佣金收入有望达14-22 亿元。于此同时若闪购与饿了么共同承担 “百亿补贴” 成本，淘天 EBITA可能面临短期压力（当前成本分摊比例约为 5:5）。
　　阿里云AI 需求驱动增长，长期投入明确。
　　2025 年Q1 云智能集团收入同比增长18%，高于彭博预期的 17%，AI 相关需求连续7 个季度三位数增长，推理业务收入增速超过训练服务，新增客户主要来自推理服务。我们预计FY26 云收入增速有望超20%。利润端，阿里云经调整EBITA 利润率8%，略低于预期，主因AI 研发投入加大及基础设施折旧摊销增加。资本开支方面，本季度Capex246 亿元（上季度 314 亿元），但未来三年3800 亿元投入计划不变，聚焦 AI 算力与国产芯片适配。
　　同时目前AI 相关收入已构成三层收入结构，基础设施层（GPU 计算）、模型即服务（MaaS，如“灵骏”平台）、增值工具层（如“通义灵码”）形成完整生态。同时AI 服务从互联网、金融等行业向制造业、养殖业渗透，中小企业客户占比提升，需求端中长期韧性较强。
　　其他业务：海外电商增速放缓，本地生活亏损扩大。
　　1）国际电商：高基数与盈利策略下增速换挡。AIDC/国际零售收入同比增长22%/24%，低于预期的 27%/31%，主因去年同期高基数及新财年聚焦单季度盈利，增速为平衡扩张与盈利后的合理结果。减亏进展方面，国际电商本季度减亏略不及预期，但全年盈利目标不变，影响可控。
　　2）本地生活：即时零售加大投入。本季度本地生活集团EBITA 亏损 23亿元（前几季度为 3-5 亿元），春节骑手成本及即时零售补贴增加是主　　因。此外依托淘天 EBITA 基础，淘天与饿了么协同投入即时零售，目标转化淘宝用户为即时零售用户，长期提升App 活跃度。
　　盈利预测： 我们预计公司2026/2027/2028 财年营收分别为11157/12063/12974 亿元，经调整归母净利润1646/1732/1920 亿元。我们采用SOTP 估值法，给予阿里2026 财年淘天集团8x PE，国际数字商业集团1x PS，云智能集团5x PS，菜鸟集团1x PS，本地生活集团0.5x PS，大文娱集团和所有其他均给予0.3x PS，对应目标价155 港元/股,维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，行业竞争风险，海外业务发展风险，组织架构改革风险，技术发展风险，政策风险。