事件:
　　2025 年5 月15 日公司公告FY2025Q4 财报（对应自然年2025Q1），实现营业收入2,365 亿元（YoY+7%，QoQ-16%）；经营利润285 亿元（YoY+93%，QoQ-31%），经调整EBITDA 418 亿元（YoY+36%，QoQ-33%），净利润120 亿元（YoY+1203%，QoQ-74%），归母净利润124 亿元（YoY+279%，QoQ-75%），Non-GAAP 净利润298 亿元（YoY+22%，QoQ-42%）。截至2025 年3 月31 日止季度，阿里巴巴以总额6 亿美元回购5100 万股普通股（相当于600 万股美国存托股）；宣布派发2025 财年年度股息和特别股息总计46 亿美元。
　　我们的观点:
淘天变现率提升驱动CMR 亮眼表现、后续即时零售投入下EBITA短期有波动但长期彰显协同力。2025Q1 淘天集团营业收入实现同比增长9%至1,014 亿元，其中客户管理（CMR）收入同比增长12%，整体变现率同比改善； 2025Q1 版块经调整EBITA 417 亿元（yoy+8%），经调整EBITA Margin 为41%。1）平台持续投入用户增长，并对其价格竞争力的商品、客户服务、会员体系权益和AI技术应用等战略举措加大投入以提升用户体验，带来新买家和订单量的强劲增长，以88VIP 为标志的核心用户群体持续增加，截至2025Q1 季度末会员规模已超5,000 万，数量持续同比双位数增长；2）Take rate 同比持续提升，主要由于①平台自2024 年9 月1 日起，开始基于确收GMV 收取千六基础软件服务费，本季度持续反映全季度影响，且早期有软件服务费优惠，预计2026 财年慢慢收回；②AI驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升，新增中小商家、白牌商家广告投放，预计将持续对货币化率有驱动。2025Q1公司财报电话会上，管理层指出AI 技术显著优化搜索体验，且在个性化推荐和广告投放效率方面带来明显提升，长期能持续提升淘宝用户体验和驱动商业效率增长，以实现中长期健康稳定的电商市场份额目标；针对即时零售赛道，管理层表示近两周淘宝闪购规模增长和效率超公司预期，预计短期淘天EBITA 会随竞争变化有波动，但长期有望提升淘宝整体活跃度和用户规模。
　　国际业务保持快速增长，同时注重经营效率提升，长期盈利路径清晰。2025Q1 阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长22%至336 亿元，主要由于跨境业务强劲表现所带动；2025Q1 版块经调整EBITA -36 亿元，经调整EBITA Margin 为-11%，亏损同比收窄主要由于AIDC 继续专注提升运营和投资效率，其中速卖通Choice 业务的单位经济效益环比改善。
　　AI 相关需求仍强劲、管理层对未来营收增长保持乐观。2025Q1 云智能集团营业收入实现同比增长18%至301 亿元，AI 相关收入连续七个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整EBITA 同比增长69%至24 亿元人民币，经调整EBITA 利润率同比增长2.4 个百分点至8%。2025Q1 公司财报电话会上，管理层指出2025 年1-3 月存在供应链波动以及春节因素扰动，但推理业务带动的客户需求仍保持稳定增长，公司对阿里云未来几个季度的营收增长保持乐观预期。
　　盈利预测和投资评级：看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，同时考虑即时零售业务短期投入，我们调整盈利预测，我们预计公司FY2026-2028 财年营收分别为10,873/11,932/13,125 亿元，归母净利润分别为1,445/1,693/1,928亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为1,739/1,994/2,231 亿元，对应摊薄EPS 为7.48/8.77/9.98 元，对应P/E 为15.2x/13.0x/11.4x，对应Non-GAAP P/E 为12.5x/10.9x/9.7x；根据SOTP 估值法，我们给予2026 财年阿里巴巴合计目标市值29,582 亿元，对应目标价155元人民币/168 港元（汇率参考2025 年5 月17 日实时汇率1 港元=0.92 元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险。