投资要点
继续看好公司淘天集团业务利润增长的确定性和云业务长期产业趋势与竞争格局。
继续看好淘天集团业务利润增长的确定性。
淘天集团业务FY25Q4 收入利润均超市场预期：其中客户管理收入同比增长12%，超出彭博一致预期3.89%；淘天集团 FY25Q4 经调整EBITA 同比增长8%，超出彭博一致预期6.2%。
公司在电商业务战略上锚定份额，GMV 增长匹配社零增速，CMR 增速更多靠货币化率增长驱动。我们预计电商业务GMV 增长有可能超预期，催化剂来自3 个方面：1）跟即时零售的协同见效：公司把淘宝闪购放在淘天app，用即时零售高频带低频传统电商，获取新用户和新订单增长，增强用户粘性；2）小红书向淘天开放外链，淘天平台沉淀更多成交；3）AI+电商促进更好的广告点击和订单转化。
云业务短期供给有压力，带来业绩波动，但看好长期产业趋势和竞争格局。
阿里云业务集团FY25Q4 收入同比增长18%，经调整EBITA 利润率环比下滑1.9pct 到8%，低于彭博一致预期14.25%。其次公司本季度资本开支环比下降也引发对短期供给的担忧。
公司对云+AI 的战略定位仍是最优先级别，供应问题解决是时间问题，短期利润率有向上和向下两方面驱动影响：向上提升的驱动是规模效应、交叉销售和AIAgent 的高潜力；向下负面的驱动来自大量研发投入和折旧摊销。我们认为，新产业趋势前期通常投入>收获，长期来看，向上驱动的权重会逐步高于向下的权重。我们预计短期公司云业务EBITA 利润率会维持在高个位数。
盈利预测与估值
我们预计公司FY2026-2028 的收入为 10879.28、11653.83、12498.15 亿元，同比增速为9.2%、7.1%和7.2%；归属于普通股东的经调整净利润为1917.88、2004.34、2175.33 亿元，同比增速为21.4%、4.5%和8.5%。我们采用分布估值法对公司进行估值，对公司FY2026 年经调整净利润给予11 倍PE，对FY2026 年云业务收入给予5 倍PS，对应目标价为160.1 港币/股，维持“买入”评级。
风险提示
H20 等芯片供给仍有不确定性带来云业务的供给风险；宏观经济及政策风险。