本报告导读：
　　考虑到淘天业务基数效应&全站推渗透率提升，同时云业务受益于AI 等相关产品助推，展望 1-2Q26FY，我们认为，公司基本面向上趋势有望延续。
　　投资要点：
　　盈利预测及投资建议：我们调整 FY2026-2027E 营业收入分别至10677/11554 亿元（人民币下同，前值为10884/11745 亿元），并新增FY2028 预测12423 亿元；Non-GAAP 净利润各1769/1910 亿元（前值为1822/1981 亿元），新增FY2028 预测为2027 亿元，我们对公司给以分部估值，给予阿里巴巴港股（9988.HK）目标价168HKD（按照1 美元=7.8 港元折算）， 维持“增持”评级。
　　业绩：4Q25FY 收入2365 亿元，同比+7%，经调整EBITA 为326 亿元同比增36%，Non-GAAP 净利润298 亿元同比+22%；4Q25FY 投资活动现金流资本性支出为246 亿元，2025FY 投资活动现金流资本性支出合计859.72 亿元。
　　4Q25FY 淘天CMR 同比+12%，1Q26FY 趋势有望延续。4Q25FY淘天集团合计收入同比增9%，其中客户管理收入同比增12%，主因全站推渗透率提升&基础软件服务费影响驱动货币化率继续回升；经调整EBITA 利润417 亿元同比+8%，利润率41%同比持平。
　　展望1Q26FY，考虑到基数效应&全站推渗透率提升，我们认为趋势有望延续。
　　与小红书签订战略合作，天猫618 首次采用“官方立减”，看好电商生态进一步优化。根据央广网，25 年天猫618 更加极致简单，只设一个“官方立减”，基础优惠85 折起，最高立减可达50%；此外，5 月淘宝天猫与小红书宣布签订战略合作，实现从小红书种草到淘宝购买的全链路打通。4Q25FY 88VIP 会员数量持续同比双位数增长至超5000 万，公司将持续专注于提升88VIP 会员留存率。
　　云智能集团：4Q25FY 云智能集团总收入同比增长18%，其中AI 相关产品收入连续7 个季度三位数增长；经调整EBITA24 亿元，经调整EBITA 利润率8%。我们认为，受益于AI 等相关产品助推，云智能集团收入加速趋势有望延续。
　　风险提示：行业竞争加剧；AI 进展不及预期；消费恢复不及预期。