核心观点：淘天分部GMV&CMR 维持上季度良好趋势，整体表现稳健；云环比加速上调预期；年内集团利润因闪购投入增加明显下滑，且近期新增的500 亿补贴表明公司长期投入决心，补贴战持续性增强导致公司今明两年利润均承压。但我们仍看好公司云计算龙一及AI 技术的领先地位，本季度云环比加速强化了AI 算力需求增长下公司业绩释放的确定性，维持“买入”评级。
　　淘天集团：FY26Q1 表现稳健，预计GMV&CMR 同比增速接近上季度。1）分部数据：我们预计淘天分部FY26Q1 实现收入1215.2 亿元（yoy+7.2%，彭博一致预期+7.2%），实现经调整EBITA 462.4 亿元（yoy-5.3%，彭博一致预期+9.0%），我们认为本季度以来闪购投入加大导致分摊至淘天分部的亏损增加，从而使利润下滑。若不考虑闪购亏损，预计本季度淘天EBITA 仍将实现个位数正增长。2）GMV：我们预计本季度淘天GMV 增速略低于社零（4-5 月社零总体同比增速为5.6%），基本延续上季度趋势。3）CMR：预计FY26Q1 实现CMR 收入885.8 亿元（yoy+10.6%，彭博一致预期+9.0%），本季度受益于加收的0.6%佣金与全站推渗透率的进一步提升带动淘天take rate 增长，CMR 增速维持双位数高位。预计下半年佣金基数拉平后CMR 或有降速，但全站推广渗透仍可贡献一定边际增量。
　　本地生活：闪购加大投入卡位即时零售，今明两年明显拖累利润。我们预计FY26Q1 本地生活分部实现收入181.2 亿元（yoy+11.6%，彭博一致预期+10.0%），经调整EBITA -57.0 亿元（彭博一致预期-11.2 亿元）。公司自本季度开始重点布局外卖与即时零售业务，投入力度明显加大。自5 月2 日淘宝闪购正式上线以来，单量爬坡迅速持续超预期，一个月内突破4000 万单，两个月突破8000万单。7 月2 日公司宣布于未来12 个月投入500 亿补贴用户与商家，我们测算本季度公司外卖投入超过百亿，随着暑期旺季到来投入或继续环比增长。我们判断公司本地生活战略偏长期，战略定位通过外卖抢占即时零售份额，布局近场电商与远场电商交叉赋能，因此投入具有较强持续性，导致今明两年集团利润持续承压。尽管年内利润大幅下滑，但我们看好公司闪购业务规模增长的确定性和持续性，预计中长期随着闪购UE 改善或将回补一定利润。
　　云智能集团：FY26Q1 继续环比加速，未来仍存在超预期可能。我们预期FY26Q1云智能集团实现收入323.9 亿元（yoy+22.0%，彭博一致预期+19.3%），经调整EBITA 26.6 亿元（yoy+13.7%，彭博一致预期为+8.6%），EBITA margin 为8.2%。本季度以来国内AI 调用需求持续增长，据字节跳动披露，豆包大模型日均消耗token 量从24 年12 月的4 万亿提升至25 年5 月的16.4 万亿，月度环比增长率高达32.6%，下游AI 调用需求增长，反哺上游AI 算力需求高增。据Canalys 最新数据，25Q1 阿里云在国内云服务市场份额达到33%稳居榜首，预计阿里云作为国内云计算龙一仍将充分享受算力增长红利，有望进一步提速实现超预期增长。
　　AIDC：收入略降速，减亏趋势更明显。 我们预计FY26Q1 阿里国际数字商业分部实现收入348.6 亿元（yoy+19.0%，彭博一致预期+20.4%），经调整EBITA -10.2亿元（彭博一致预期-24.2 亿元），电商事业群合并后海外电商经营效率继续提升，预计本季度AIDC 减亏提速，FY26 内或有望实现单季度盈利。
盈利预测与投资建议
　　公司加大即时零售投入卡位近场电商抢占份额，今明两年利润承压，但我们看好阿里云在本轮AI 浪潮中的领先地位，电商主业亦保持稳健趋势，长期来自电商与云的增长逻辑不变。预测公司FY2026-2028 营业收入为10229/10985/11852 亿元（原FY2026-2028 预测为10642/11748/12725 亿元，因银泰及高鑫零售出表下调收入），经调整净利润为1321/1697/1937 亿元（原FY2026-2028 预测为　　1696/1849/1955 亿元，因闪购业务投入加大下调利润）。分部估值计算公司市值为28093 亿元，对应每股价值161.59 港元（人民币兑港币汇率1.098），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　闪购业务进展不及预期、行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。