整体表现：核心主业表现稳健，闪购投入致利润率承压。FY26Q1 阿里巴巴收入2477 亿元，yoy+2%，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为10%/19%/26%/-28%。所有其他收入下滑主要由于高鑫零售和银泰的出表。经调EBITA 为388 亿元，同比-14%，主要受即时零售业务的投入影响，non-GAAP 净利润335 亿元，yoy-18%。本季度回购8.15亿美元共5600 万普通股，继续坚持股东回报。
　　中国电商集团：即时零售协同效应显现，打造购物与生活服务融合的大消费平台。1）收入端FY26Q1 电商CMR 收入同比+10%。继续受益于技术服务费和全站推渗透率提升。即时零售收入148 亿元，同比+12%。假设日均3400万单情况下，对应单均收入约4.8 元。日均订单峰值达到1.2 亿，闪购月度交易用户达到3 亿。在我们此前发布的报告《即时零售系列报告（一）：
　　竞争格局、平台博弈与巨头利润影响》中曾分析，即时零售未来市场有望超过3 万亿，占据电商市场的16%，因此阿里需要积极布局，最终实现其覆盖消费者全场景购物需求的目标。目前已能够看到即时零售业务与电商的协同效应，流量提升对广告收入产生了正向贡献，也节省了原本电商用户拉新召回的支出，证明公司选择了正确的战略方向。依靠出色的组织效率优势、流量优势和资金优势，短期投入虽然带来利润承压，但长期竞争力有望持续提升。2）利润端FY26Q1 中国电商集团经调整EBITA 率30.6%，同比下滑12pct，主要是即时零售业务的投入导致。我们测算本季度即时零售业务亏损超过100 亿元，假设日均3400 万单，则单均亏损约3.56 元。考虑到7-8 月公司的单量快速增加，且单均补贴力度提升，我们测算FY26Q2较FY26Q1 将产生翻倍的亏损。展望后续，淘宝闪购仍然需要面对美团在精细化运营、供给侧、履约效率等方面的竞争压力，公司当前UE 有较大改善空间，当前已具备一定的单量规模，建议持续关注其从用户结构、订单结构、履约效率角度出发所实现的盈利能力提升情况。
　　云计算：收入与CAPEX 加速增长，利润率保持稳定。FY26Q1 云智能集团收入334 亿元，同比+26%，整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）也同比增长26%，AI 相关产品收入继续保持三位数增长。参考海外市场，云供不应求将持续25 年全年，虽然国内企业在过去上云节奏落后于海外，但在AI 时代，由于大模型天然参数大堆推理效率要求高，上云是必然选择，阿里作为具备全方位技术产品组合的厂商，同时拥有全球领先的开源模型，在AI 时代也将更加受到开发者青睐，市占率有望持续提升。在强劲需求的背景下，我们预计公司将实现云收入的继续加速。利润端本季度也表现稳健，经调整EBITA 率为8.8%，环比+0.8pct，收入的快速增长与CAPEX 带来的折旧摊销增加相抵消。FY26Q1 CAPEX 为387 亿，同比+224%，公司继续延续三年投资3800 亿的中期目标。
　　投资建议：公司坚持投入AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大历史性战略机遇。我们调整公司FY2026-FY2028 收入预测至10639/11844/12972 亿元，调整幅度为0%/+3%/+7%，主要反映即时零售业务对电商的协同效应及对未来单量的判断好于此前预期；调整经调净利润预测至1345/1660/1916，调整幅度为-3%/-3%/-2%，主要反映即时零售业务投入略高于我们此前预期。目前公司对应FY2026 年PE 为15 倍，维持“优于大　　市”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。