1QFY26 收入和调整EBITA 低于市场预期
　　公司公布1QFY26（2Q25）业绩：收入同增1.8%至2,477 亿元，剔除高鑫零售和银泰影响后可比口径同增10%；调整EBITA 同比下滑13.7%至388亿元，主要系淘宝闪购投入加大，部分被国际业务减亏所抵消。
　　发展趋势
　　云计算资本开支上行，收入增长加速。1QFY26 云收入同增25.8%，外部客户收入同增26%，主要系公有云和AI 带动，AI 相关收入占外部客户收入比例首次超过20%，AI 也带动传统计算和存储产品快速增长。1QFY26 云业务EBITA 29.5 亿元，对应利润率8.8%，主要系公有云规模效应和效率提升，部分被新增投入所抵消。本季度资本开支上行至386 亿元，供应链扰动影响有限，公司维持3 年3,800 亿元投入的指引，我们预计随着投入加大供给限制将有所缓解，阿里拥有领先的开源大模型能力和完善的AI 生态体系，有望带动AI 业务快速增长，从而实现云计算收入同比增速上行和云估值提升。
　　淘宝闪购单量流量齐升，预计7 月为亏损峰值。25 年8 月即时零售月活跃买家达3 亿，淘宝月活跃买家同增25%，日均订单达8,000 万单，实现用户规模和用户认知建设目标。从经营效率看，短期闪购UE 亏损较大，我们预计7 月为UE 亏损峰值，随后通过运力优化、效率提升、用户和订单结构优化， UE 逐月改善，9 月以后UE 亏损有望较7 月收窄一半，我们测算1QFY26和2QFY26 淘宝闪购EBITA 亏损为112 亿元和316 亿元，对应单均亏损3.3元和4.7 元，全财年淘宝闪购EBITA 亏损743 亿元，对应单均亏损3.1 元。
　　电商持续聚焦核心用户和商家，观察闪购协同趋势。1QFY26 客户管理收入（CMR）同增10%，我们测算淘天GMV 同增5%，主要系软件技术服务费和全站推广告渗透率提升带动。即使有高基数因素，我们预测CMR 未来几个季度仍有望保持高个位数至双位数同比增长，主要系闪购业务对流量的有效带动，从而提振了广告收入，预计未来3 个季度闪购对CMR 同比增速的正面贡献为2 个百分点，但对GMV 的驱动仍有待继续观察。
　　盈利预测与估值
　　目前公司港股和美股交易于16/18 倍FY26 和13/15 倍FY27 非通用准则市盈率。我们下调FY26 收入3%至10,683 亿元，系高鑫零售和银泰出表影响，下调FY26 非通用准则归母净利润29%至1,218 亿元，主要系淘宝闪购投入加大；我们引入FY27 收入和利润预测12,151 亿元和1,493 亿元，将阿里估值切换为分部估值并将估值切换至FY27，基于电商业务13x P/E 和云计算业务3.5x P/S，主要由于电商和云业务均已独立盈利和估值中枢调整，对应美股和港股目标价151 美元和147 港币，较前次目标价上调35%，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有27%和12%的上行空间。
　　风险
　　宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险。