短期加大闪购投入，云收入增长提速，看好长期生态协同淘天短期加大闪购投入，但用户流量增长显著及电商技术服务费贡献收入增量，积极投入AI 基础设施建设有望驱动云业务增长提速，我们下调FY2026-2028 年调整后净利润预测至1405/1629/1898 亿元（前值1631/1828/2028 亿元），对应同比增速-11.1%/+15.9%/+16.5%，对应摊薄后EPS 为7.6/9.1/10.9 元，当前股价对应13.8/11.6/9.7 倍PE，中长期淘天用户、供应链及物流优势有望抢占即时零售份额，规模稳定后效率有望改善，维持“买入”评级。
　　FY2026Q1 业绩小幅低于预期，主要源于闪购投入，CMR 及云表现好于预期FY2026Q1 阿里巴巴收入2476.5 亿元，YOY+ 2%，non-GAAP 净利润335 亿元，YOY-18%，略低于彭博一致预期（收入2531.7 亿元、利润373 亿元）。（1）中国电商集团：客户管理收入YOY+10%，技术服务费贡献增量及全站推渗透率提升；闪购带动8 月前三周淘宝APP 月活跃消费者YOY+25%。经调整EBITAYOY-21%，源于闪购补贴及电商用户体验及营商环境持续投入。（2）国际数字商业：收入YOY+19%，经调整EBITA 率-0.2%，同比收窄12.5pct。（3）云智能集团：收入YOY+26%，经调整EBITA 率8.8%，增长提速部分对冲capex 影响。
　　淘天货币化率持续改善，关注闪购协同效率，云业务份额有望持续扩大（1）中国电商：短期淘天闪购加大投入单量有望持续增长并带动主站流量增长，未来订单密度持续提升单均亏损有望改善并降低电商买量成本；淘宝高线用户、商户、履约体系优势有望复用至即时零售及到店业务，关注履约稳定性、商家供给及履约能力建设。（2）国际电商：B2B 业务稳健增长，B2C 业务持续改善，FY2026 有望实现单季盈亏平衡；（3）AI: 围绕AI 战略核心加大投入AI 和云计算的基础设施建设，按计划推进3 年3800 亿资本开支投入。（4）股东回报：剩余回购规模193 亿美金（约为当前市值的6%，有效期至2027 年3 月）。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济不及预期、组织调整不及预期、监管变动。