业绩不及市场预期：公司FY26Q1 收入人民币2,477 亿元，同比增长2%，低于市场预期2%；若剔除大润发和银泰外，收入同比增长10%；调整后净利润为335 亿元，同比下降18%，主要由于淘宝闪购业务的相关投入。调整后净利率为13.5%，去年同期为16.7%。公司将业务分部重新划分为四大板块，包括阿里巴巴中国电商集团（包含原淘天、饿了么、飞猪）、阿里国际数字商业集团、云智能集团以及其他（包含原菜鸟、高德、大文娱）。
　　CMR 预计维持较高增速，即时零售对短期利润带来压力：FY26Q1 中国电商收入同比增长10%至1，401 亿元，其中客户管理收入（CMR）同比增长10%，主要由take rate 提升所带动，包括基础软件服务费和“全站推”渗透率提升。公司表示未来几个季度，CMR 将保持和过去两个季度的较高增速。即时零售收入同比增长12%，主要得益于于4月底推出的淘宝闪购的订单增量。闪购带动电商收益明显：流量上涨带来广告和CMR 的提升（在8 月前三周带动淘宝app 月活同比增长25%）；用户活跃提升可以减少市场费用投入。公司预计未来三年，即时零售将为带来一万亿元的新增成交额。受即时零售投入影响，中国电商经调整EBITA 同比下降21%；若剔除闪购影响，则保持同比正增长。国际商业收入同比增19%至347 亿元，国际商业同比大幅减亏，接近盈亏平衡。
　　云业务处于上行通道，AI 收入占比持续提升：云收入加速增长，同比增长26%至334 亿元，主要由公共云增长带动，需求强劲。公司认为未来几个季度阿里云的总体增速持续向上。调整后EBITA 率为8.8%，同比相对稳定。公司AI 相关收入连续八个季度三位数同比增长，AI 收入已经占到外部商业化收入的20%。
　　维持“买入”评级，调整目标价至166 港元/170 美元：我们略微调整FY26E 收入预测至10,219 亿元，调整目标价至166 港元/170 美元，对应FY26E 20x P/E。我们看好公司在“AI+云”业务的深度布局，云业务或迎来上行周期，维持“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。