我们看好公司云业务的成长性、中国电商业务的短期确定性与即时零售带来的增量空间。
　　智能云业务收入增速超预期，且预期景气度将进一步提升。
　　FY26Q1 公司智能收入同比+26%至333.98 亿元，高于彭博一致预期4.86%；经调整EBITA 利润率8.8%，经调整EBITA 利润29.54 亿元，高于彭博一致预期14.18%。季度资本开支386.29 亿元，高于彭博一致预期32.52%。
　　云业务受AI 需求爆发驱动，阿里云业务中AI 相关的收入在过去8 个季度实现了三位数的增长。目前AI 仍处于产业初期，随着各行业各场景AI 渗透的不断深入，云业务作为底层基础设施的需求也会有持续、高速的增长。我们预计未来2个季度，阿里智能云业务的增速有望进一步提升。
　　智能云业务短期利润率有向上和向下两方面驱动影响，：
　　1） 利润率向上提升的驱动是：规模效应和竞争态势趋稳2） 利润率向下的驱动来自产业前期大量研发投入和折旧摊销、以及激烈的竞争态势。
　　我们认为，新产业趋势前期通常投入>收获，长期来看，向上驱动的权重会逐步高于向下的权重。我们预计短期公司云业务EBITA 利润率会维持在高个位数，长期我们看好阿里云全栈能力、行业know how 积累和规模领先带来的竞争优势，其长期利润率大幅提升的确定性高。
　　阿里巴巴中国电商集团处于高投入期，但是整体投入节奏趋缓，确定性改善。
　　FY26Q1 电商业务收入实现1185.77 亿元，同比+9%，其中：
　　1）客户管理收入892.52 亿元，同比增长10%；主要由货币化率提升带动。公司在电商业务战略上锚定份额，GMV 增长匹配社零增速，CMR 增速更多靠货币化率增长驱动。我们预计随着全站推的渗透率逐步提升，且全站推的产品逻辑有利于生成式推荐优化推荐算法提高商家ROI，进而提升公司货币化率。因此我们认为客户管理收入增长在未来1 年时间，仍会受益于产品和技术利带来的货币化率提升。
　　2）即时零售收入实现147.84 亿元，同比+12%：阿里巴巴在战略层面重视即时零售：
　　公司在25 年4 月30 日携“百亿补贴”加入即时零售大战，并于6 月23 日宣布将饿了么和飞猪合并至中国电商事业群，即时零售业务被纳入了阿里集团最核心的电商事业群；同日，在淘宝闪购上线不到两个月的时间内，淘宝闪购联合饿了么日订单数已超6000 万，订单准时率达96%。 2025 年7 月2 日，淘宝官宣将在12 月内直补消费者及商家共500 亿。2025 年7 月28 日，淘宝闪购和饿了么联合宣布，连续两个周末日订单超过9000 万单，且订单准时率稳定在96%。根据晚点新闻，2025 年8 月8 日立秋后，淘宝闪购订单量首次超过美团。
　　我们的观点：公司目前外卖业务是在为做即时商品零售做铺垫，用餐饮外卖带来高频订单密度的同时完善履约体系（从公司订单准时率持续稳定在96%可以印证这一点）。公司核心看中的是其带来活跃用户、成交频次进而对传统电商业务的协同，以及未来即时商品零售电商的市场空间。目前淘宝电商和闪购整合在同一个淘宝APP 平台、共用88VIP 会员体系，有利于公司抢占用户心智、停留时间和成交。公司业绩会披露：淘宝闪购目前有3 亿 MAC，对淘宝MAU 拉动25%。DAU 拉动20%，我们预计未来可为主站带来增量收入。其次，预计未来3年，即时零售能带来增量1 万亿GMV 的市场。
　　FY26Q1 中国电商实现经调整EBITA383.89 亿元，同比下降21%，主要系即时零售投入亏损所致。考虑到3 季度为暑期高峰，我们预计下一个季度即时零售投入亏损会进一步扩大，但到4 季度会边际趋缓。
　　盈利预测与估值
　　因公司在即时零售业务投入较大，我们调整了公司盈利预测，预计公司FY2026-2028 的收入为 10707.34、11720.96、12858.74 亿元，同比增速为 7.5%、9.5%、9.7%；归属于普通股东的经调整净利润为1472.05、1732.74、2239.98 亿元，同比增速为-6.8%、17.7%和29.3%。我们采用分布估值法对公司进行估值，考虑后续年度利润的高成长性，我们对公司FY2026 年经调整净利润给予15 倍PE，对FY2026 年云业务收入给予5 倍PS，对应目标价为170.66 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　即时零售价格战加剧；宏观经济及政策风险。