我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点，阿里云定位全栈人工智能服务商，收入加速增长具备确定性，中长期利润率有较大提升空间。我们看好公司的大模型+云计算+自研芯片布局，同时AI 赋能其他业务的效果逐步显现，首予买入评级。
　　报告摘要
　　AI 基础设施投入加码。2025 云栖大会上CEO 吴泳铭表示，阿里正推进未来3 年3,800 亿元（人民币，下同）资本开支，并计划追加更大规模投入，终极目标是实现超级人工智能ASI。阿里目前正构建云计算+AI 大模型+自研芯片布局，其中云计算业务规模全球第四/亚洲第一（Gartner 数据）；Qwen 是全球第一梯队开源模型，下载量超6 亿，衍生模型数量超17 万（2025 云栖大会披露数据）；自研高性能AI芯片有阶段性进展。我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点。
　　阿里云：全栈人工智能服务商。公司认为，大模型是下一代操作系统，AI Cloud 是下一代计算机，阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。过去3 个季度，阿里云收入分别同比增13%、18%、26%，管理层在2025 年6 月季度业绩电话会上指引未来几个季度云智能收入增速持续加速。我们认为阿里云收入加速增长的趋势确定性较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超50%的中国大模型运行在阿里云，阿里云将优先受益于行业整体推理及后训练需求的爆发式增长。我们对比分析海外云服务商的业务布局和财务表现，我们认为阿里云的规模效应将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间。
　　国内电商与即时零售的融合显现。2025 年8 月，淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达3 亿（较4 月增2 倍）。闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性，带动客户管理（CMR）收入增长，我们预计FY2026E CMR 同比增9.8%，较FY2025 的6%加速。我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。
　　财务预测：我们预计FY2026 集团总收入同比增6.1%，其中中国电商+11.2%，云智能+29%，国际数字商业+17%，所有其他降21%（零售业务处置影响）。 预计FY2026年经调整利润为1,276 亿元，同比降19%。预计中国电商集团EBITA 利润为1,315亿元，包含国内零售+批发EBITA 利润为2,035 亿元，即时零售亏损720 亿元。
　　估值：SOTP 目标价233 港元（9988.HK）/239 美元（BABA.US），各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，其中：1）中国电商集团（剔除即时零售亏损）10.0xFY2026E 市盈率，2）云智能集团 10.0x FY2026E 市销率，3）国际数字商业集团1.5xFY2026E 市销率，4）所有其他1.0x FY2026E 市销率。首予买入评级，我们认为阿里云业务布局及生态站位优异，直接受益于大模型推理需求的快速增速，同时AI对电商等集团其他业务的赋能开始显现，收入提速的同时，有降本增效潜力。
　　风险：宏观疲弱影响消费支出；电商份额竞争持续激烈；即时零售亏损大于预期；阿里云收入增速不及预期；大模型技术迭代迅速。