业绩预览
　　预测2QFY26 非通用会计准则归母净利润低于一致预期我们预计阿里巴巴2QFY26（3Q25）收入同增3.8%至2,455 亿元，调整EBITA同比下滑83%至71 亿元，利润低于一致预期主要系闪购投入加大和其他业务亏损扩大。
　　关注要点
　　云计算收入同比加速增长，AI景气度持续。我们预计2QFY26 云计算收入同比增长30%，较上季度的26%进一步加速；我们预计2QFY26 云计算EBITA利润率为9.0%。云栖大会期间阿里密集发布了系列模型、AI应用和硬件设备，我们认为阿里云在供给侧的优势有望推动云计算收入和利润的持续增长和估值提振。
　　闪购亏损扩大，协同带动电商收入增长。我们预计2QFY26 闪购（外卖和即时零售）EBITA亏损365 亿元，亏损高于我们预期。我们观察到9 月UE较7、8 月份有一定收窄，在阿里份额优先、优化效率的闪购战略下，我们预计后续单月UE有望收窄至3 元水平，主要来自客单价提升、货币化率改善和履约成本优化。此外，我们预计2QFY26 客户管理收入同增10%，主要系货币化率提升和闪购对CMR同比增速有2-3%的贡献，我们预计2QFY26GMV同增5.7%，剔除闪购亏损后电商EBITA同比正增长。
　　AIDC继续减亏，其他业务亏损扩大。我们预计本季度AIDC调整EBITA基本持平，主要系外部环境不确定下阿里保持了利润优先的目标。我们预计2QFY26 其他业务亏损50 亿元，主要系模型训练和AI原生应用的算力投入加大，以及盒马、高德在本地生活领域的投入加大，我们预计未来其他业务亏损或保持高位。
　　盈利预测与估值
　　目前公司港股和美股均交易于30 和21 倍的FY26 和FY27 非通用准则市盈率。我们下调FY26 收入预测1%至10,615 亿元，维持FY27 收入预测基本不变，主要系AIDC和闪购收入低于我们预期；我们下调FY26 和FY27 非通用准则归母净利润17%和4%至1012 亿元和1438 亿元，主要系闪购和其他业务亏损扩大。我们采用SOTP估值，基于FY27 给予电商业务15x P/E和云计算业务7x P/S，维持美股和港股目标价204 美元和197 港币，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有11%和13%的上行空间。
　　风险
　　宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险，AI进展不及预期。