核心观点:
　　财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2026Q2（对应自然年2025Q3）实现总营收2,446 亿元（YoY+3%，QoQ-1%），经调整EBITA 同比下降83%至68 亿元，经调整EBITA margin 为2.8%，主因即时零售业务投入加码；中国电商集团（新口径，中国电商+即时零售+中国批发业务）预计营收1310 亿元（YoY+16%），中国电商集团（新口径）经调整EBITA margin 为7%；阿里国际数字商业集团预计营收365 亿元（YoY+15%，QoQ+5%），阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin 为-0.1% ； 云智能集团预计营收385 亿元（YoY+30%，QoQ+15%），云智能集团经调整EBITA margin 为9%。
　　中国电商集团：核心电商基本面稳健，关注即时零售后续投入和协同潜力释放节奏。我们预计FY2026Q2 中国电商集团总营收同比增长16%，主要得益于核心电商的客户管理（CMR）收入稳健增长（预计同比增长10%）和闪购业务的增量收入贡献，其中CMR 收入增长则预计受益于淘天GMV 的稳健增长（预计同比增长6%）和货币化率的持续提升（①平台自2024 年9 月1 日起，开始基于确收GMV收取千六基础软件服务费；②AI 驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升；③管理层预计淘宝闪购带来的用户频次增长能驱动电商CMR 后续几个季度保持较高速增长，持续释放协同潜力，预计能部分抵销后续千六基础软件服务费低基数利好消失的影响）。我们预计FY2026Q2 中国电商集团经调整EBITA 同比下降80%至90 亿元，主要由于即时零售投入加码拖累利润（我们预计FY2026Q2 单均亏损5.3 元），预计核心电商经调整EBITA 同比增长3%。结合管理层FY2026Q1 公司财报电话会上的表态（预计短期内会缩窄即时零售单均亏损50%），我们预计即时零售在FY2026Q2季度投入见顶，中长期来看电商业务利润水平有望迎来修复。
　　云智能集团：AI 相关需求强劲，对未来收入增长保持乐观。我们预计FY2026Q2 云智能集团营收同比增长30%至385 亿元，结合公司管理层在2025 年云栖大会上表态正在积极推进3 年3800 亿元的AI基础设施建设计划、并将会持续追加更大的投入，我们预计未来几个季度阿里云收入增速有望延续向上态势。我们预计FY2026Q2 云　　智能经调整EBITA 为34 亿元、经调整EBITA margin 为9%，主要由于公司目标是在中国市场获得超越平均市场增速表现，继续扩大市场份额，现阶段优先级是获取更多用户应用场景而非提升毛利率。
　　国际数字商业集团及所有其他业务：1）国际业务注重经营效率提升，长期盈利路径清晰：我们预计阿里国际数字商业集团FY2026Q2 整体营收同比增长15%至365 亿元，预计经调整EBITA 为-0.26 亿元，经调整EBITA margin 为-0.1% ； 2 ） 我们预计所有其他业务FY2026Q2 整体经调整EBITA 为-50 亿元， 环比亏损明显扩大（FY2026Q1 经调整EBITA 为-14 亿元），主要考虑到模型训练和AI 原生应用（如高德、钉钉等）的算力投入以及高德/盒马在即时零售方向的投入，我们预计短期持续投入或造成一定利润扰动。
　　盈利预测和投资评级：看好云业务增长、传统电商的稳健增长以及国际电商业务的持续减亏，但考虑到即时零售业务持续投入以及其他业务积极AI 探索下的短期利润扰动，我们下修盈利预测，我们预计公司FY2026-2028 财年营收分别为10,399/11,533/12,643 亿元，归母净利润分别为993/1,323/1,673 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为1,053/1,434/1,739 亿元，对应摊薄EPS 为5.1/6.8/8.7 元，对应P/E 为29.6x/22.2x/17.6x ， 对应Non-GAAP P/E 为27.6x/20.3x/16.7x；根据SOTP 估值法，我们给予2026 财年阿里巴巴合计目标市值34,432 亿元，对应目标价180 元人民币/196 港元（汇率参考2025 年10 月10 日实时汇率1 港元=0.915 元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；业绩前瞻预测仅供参考。