2QFY26 收入和调整EBITA 高于我们预期
　　公司公布2QFY26（3Q25）业绩：收入同增4.8%至2,478 亿元，剔除资产出表影响后可比口径同增15%，高于我们预期系中国电商表现较优；调整EBITA 同比下滑77.6%至91 亿元，主要系淘宝闪购投入加大，高于我们预期主要系云和国际业务较优。
　　发展趋势
　　云收入同比增长加速。2QFY26 云计算收入同增34%，其中内外部客户收入分别同增29%和51%，内部收入较快主要系大模型训练需求和高德、钉钉、夸克等产品的AI 功能迭代；云计算EBITA达36 亿元，对应利润率9%；现金资本开支315 亿元，内外部强劲需求下，我们预期阿里资本开支仍有上调空间。随着资本开支上调、千问等AI 应用落地、云计算客户的规模和使用深度持续提升，我们预计几个季度内云收入有望保持30%以上同比增速。
　　闪购UE 改善，份额基本稳定。我们测算2QFY26 淘宝闪购EBITA 亏损367 亿元，系7、8 月份扩充单量的过程中投入较大，公司表示10 月以来，闪购在订单份额稳定的情况下，单均UE 较峰值减亏一半，主要来自订单结构优化、客单价提升和履约效率优化，我们预计3QFY26 闪购EBITA 亏损190 亿元。
　　电商客户管理收入（CMR）承压。本季度CMR 同增10%，不含闪购的中国电商EBITA 同增中个位数。考虑4Q 以来消费相对疲软、国补影响退坡以及技术服务费的高基数，我们预计阿里3QFY26 CMR 同增6%，电商GMV 和CMR 均有一定压力。
　　盈利预测与估值
　　目前公司港股和美股交易于24/23 倍FY26 和16/16 倍FY27 非通用准则市盈率。我们基本维持FY26 和FY27 收入预测，上调FY26 和FY27 非通用准则归母净利润12%和12%，主要系外卖减亏超预期，部分被其他业务亏损增加所抵消。我们采用SOTP估值，基于FY27 给予电商业务14x P/E 和云计算业务7x P/S，维持港股和美股目标价197 港币和204 美元，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有25%和27%的上行空间。
　　风险
　　宏观经济及监管的不确定性，AI 进展不及预期，竞争加剧风险。