核心观点
　　FY2026Q2 阿里巴巴实现营收2477.95 亿元，同比增长4.77%，Non-GAAP 净利润为103.52 亿元，同比下降71.65%。中国电商集团本季度实现营收 1325.78 亿元，同比增长 15.51%，经调整EBITA 104.97 亿元，同比降低 76.32%；其中 CMR 收入 789.27亿元，同比增长 10.13%，连续三个季度实现双位数增长。云智能集团本季度营收 398.24 亿元，同比增长 34.50%， 经调整EBITA 36.04 亿元，同比增长 35.44%；AIDC 方面，本季度实现营收 347.99 亿元，同比增长 9.87%，经调整 EBITA 1.62 亿元，实现盈亏平衡。
　　事件
　　2025 年11 月25 日阿里巴巴披露2026 财年第二季度财报，FY2026Q2 阿里巴巴实现营收2477.95 亿元，同比增长4.77%，Non-GAAP 净利润为103.52 亿元，同比下降71.65%。
　　简评
　　CMR 增长符合预期，本季度即时零售投入达峰。中国电商集团本季度实现营收 1325.78 亿元，同比增长 15.51%，经调整EBITA 104.97 亿元，同比降低 76.32%；其中 CMR 收入 789.27亿元，同比增长 10.13%，连续三个季度实现双位数增长。本季度CMR 增速继续高于GMV 增速，主要受益于闪购带动的交叉销售，以及AI 等多重因素对广告效率的优化等；利润端大幅负增长主要受闪购投入的拖累，预计本季度即时零售投入达峰，扣除闪购的电商业务EBITA 同比实现MSD 正增长。自然年三季度闪购重心在提单量，四季度重心在降亏损，9 月以来闪购UE 已有显著改善。云智能集团本季度营收 398.24 亿元，同比增长34.50%，经调整 EBITA 36.04 亿元，同比增长 35.44%，对应利润率9.05%。AIDC 方面，本季度实现营收 347.99 亿元，同比增长 9.87%，经调整 EBITA 1.62 亿元，实现盈亏平衡。其他（AllOthers）收入为 629.69 亿元，同比下降 25.47%，主要受高鑫零售出表影响。
　　云业务维持高景气。本季度阿里云智能集团收入同比增长34.5%至约398.24 亿元，高于市场乐观预期，其中对外收入增速29%，AI 相关产品收入已连续第九个季度实现三位数同比增长。AI 需求的爆发不仅拉动算力、存储、网络等基础云资源使用率提升，同样带动数据库、中间件等高附加值产品放量，通义大模型及行业解决方案加速在电商、本地生活、企业服务等场景落地，形成“云+AI+应用”的闭环。与此同时，公司继续在AI算力与云基础设施上大手笔投入，本季度资本开支达315 亿元，过去四个季度在AI+云基础设施上的资本开支累计约1,200 亿元。
　　盈利预测和估值：预计FY2026-2027 阿里巴巴的收入增速分别为3.60%和12.04%，Non-GAAP 净利润分别为1142.01 亿元和1599.60 亿元，同比增速分别为-27.78%和40.07%。采用分部估值法，对应中国电商集团、云智能集团每ADS 估值分别为125.64 美元和73.54 美元，目标价为199.18 美元/ADS，对应港股193.71 港币/股。
　　风险提示：闪购减亏低预期，闪购单量和市占低预期，闪购用户留存低预期，闪购交叉销售ROI 低预期；资本开支低于预期；云业务收入增长低预期，利润率提升低预期，AI 收入占比低预期；美国对华芯片制裁影响公司云业务增长；主业复苏节奏低预期，宏观经济及社零增长疲弱，CMR 增长低预期，国内电商市场份额超预期下行；海外电商市场竞争激烈，AIDC 亏损超预期；海外关税政策调整影响AIDC 增速；行业监管风险；蚂蚁集团金控牌照落地进度低于预期；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。