阿里巴巴2QFY26 总收入2,478 亿元，同增4.8%，好于VA 一致预期（下同）/华泰预测的同增2.2/2.9%，主因云业务增速超预期；经调整EBITA 为91 亿元，同比-77.6%，经调整EBITA 利润率3.7%，逊于一致预期的5.3%但好于华泰预测的3.2%。管理层在2QFY26 业绩会上表示公司持续投入于全栈AI能力建设，且AI 与阿里生态的协同效应带来了更大的发展空间，并在消费领域继续推动各业务深度协同，大消费平台的效应已初步显现。展望后续，管理层表示将继续投入AI+云业务以产生更强的协同效应。我们预计随着模型实力逐步增强和国内AI 需求的持续增长，阿里有望以千问APP 为中心，与阿里旗下其它业务线如淘宝、高德、闪购和支付宝等进一步联通，帮助阿里在ToC 端的AI 流量入口处强化竞争力。闪购业务的持续减亏或有望为公司的中短期利润额修复斜率提供一定支持。建议持续关注AI To C 应用拓展情况，云业务高增速的持续性和闪购业务的减亏曲线等。维持“买入”评级。
　　中国电商集团：CMR 稳健增长，闪购高效减亏
　　中国电商集团2QFY26 收入同增15.5%至1,326 亿元，CMR 同增10.1%，主要得益于变现率的同比改善。2QFY26 中国电商集团调整后EBITA 利润105 亿，同比-76.3%，基本符合华泰预期的108 亿元。管理层表示若不考虑闪购投入的影响，电商集团EBITA 在2QFY26 季度实现同比中个位数正增长，据此我们估算闪购投入影响约367 亿元，符合我们此前预期。在闪购业务上，管理层表示10 月以来闪购单均亏损较7-8 月时已收窄一半，订单份额保持稳定且GMV 份额有所提升（得益于客单价提升），并表示闪购对用户活跃度及相关品类成交均有明显拉动，因此对CMR 产生正向影响。
　　展望后续，管理层表示电商CMR 受千六手续费及全站推技术基数影响，3QFY26 同比增速预计将有所放缓；而在闪购业务上2QFY26 为阶段投入高点，伴随效率提升和规模稳定，预计3QFY26 投入规模将环比显著收缩。
　　全面进军AI to C 应用领域，管理层对未来AI 需求增长持高度信心阿里云2QFY26 收入同增34.5%，延续提速趋势，好于一致预期的28%。
　　其中外部收入同增29%，延续环比提速趋势；AI 相关收入连续9 个季度三位数增长，AI 收入占外部商业化收入的比例已经超过20%；季度调整后EBITA 利润率为9.0%，同比持平，环比改善0.2pp。2QFY26 公司AI 相关资本开支为315 亿元（vs1QFY26：386 亿元）。此外管理层表示客户对AI 需求非常旺盛，阿里云的AI 服务器上架进度仍滞后于客户订单的增长速度，需求端的增长潜力仍在不断加速释放，AI 技术在企业各个环节中的应用需求正在快速增长，并对未来AI 需求增长保持高度信心。在AI to B 领域，管理层表示公司致力于成为世界领先的全栈AI 服务商；在AI to C 领域，则凭借性能领先的模型与阿里生态优势，致力于打造面向C 端用户的 AI 超级原生应用，Qwen3 Max 在模型整体性能、智能水平和工具调用能力方面已达到全球领先水平，并结合阿里丰富的用户场景，公司在测试版千问APP中观察到用户留存率明显提升，因此管理层认为全面进入AI to C 领域正当其时。
　　盈利预测与估值
　　我们调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28 的非GAAP 归母净利润+10.1/-5.7/-16.8%至1,058/1,310/1,597 亿元，FY26 利润预测上修主因2QFY26 公司利润表现好于预期，及闪购业务减亏略好于我们此前预期。
　　FY27-28 预测下修主因电商业务预测由于高基数原因下修。基于SOTP 的美股目标价214.9 美元（前值：215.6 美元），港股209.0 港元（前值：209.7港元），对应36.3/29.3/24.1 倍FY26/FY27/FY28 非GAAP 预测PE。
　　风险提示：AI 云业务拓展不及预期；电商竞争加剧，闪购减亏不及预期。