事件：阿里巴巴披露FY2026Q2（对应自然年2025Q3）业绩，收入2478亿元，同比增长5%，略超市场预期，不考虑高鑫零售和银泰的同口径收入同比增长15%；调整后EBITA 91 亿元，NON-GAAP 归母净利润105 亿元，低于市场预期的135 亿元。
　　核心电商TR 提升主导增长，即时零售UE 模型显著改善：2025Q3 中国电商集团收入同比增长15.5%，我们测算淘天GMV 市场份额保持稳定，同时客户管理收入（CMR）同比增长10%，符合市场预期，对应TR 同比提升0.2pct，主要得益于1）全站推商家渗透率提升；2）即时零售带动电商用户活跃度提升。利润端EBITA 受即时零售投入影响，本季度同比下滑76%至105 亿元，对应EBITA margin 同比下滑31pct，剔除闪购影响，中国电商经调整EBITA同比增长中个位数，基于此，我们测算本季度闪购亏损约360亿元，但业务减亏进展如期，且订单份额保持稳定，GMV 份额稳中有升。
　　AI&云迈入加速增长阶段，长期投入明确：2025Q3 云智能集团收入同比增长34%，高于彭博预期的28%，其中，内/外部云分别同比增长34%/29%，AI 相关收入保持三位数的同比增长。根据Omdia，阿里云在中国AI 云市场份额占比保持第一（25H1 份额为35.8%）。利润端，阿里云经调整EBITA利润率9%，符合预期。资本开支方面，公司表示未来三年投入将超过3800亿元，阿里云“底层AI 基础设施+通义大模型系列/模型平台+上层应用及行业解决方案”的全栈布局优势显著，AI+云盈利潜力蓄势待发。
　　投资建议：公司作为国内电商及云计算龙头企业，以AI 为驱动持续巩固竞争优势，考虑到云收入增长提速以及闪购减亏进展顺利，我们上调了盈利预测，预计公司2026-2028 财年实现营业收入10399/11373/12627 亿元，Non-GAAP 归母净利润1109/1679/2065 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商行业竞争加剧风险、即时零售业务减亏不及预期风险、组织架构调整效果不及预期风险、AI+云业务增长不及预期风险、海外市场风险等。