收入优于市场预期：公司FY26Q2 收入人民币2,478 亿元，同比增长5%，高于市场预期2.5%；若剔除高鑫和银泰的已处置收入，同口径收入同比增长15%；调整后净利润为104 亿元，同比下降72%，不及市场预期的142 亿元，主要受即时零售投入影响，调整后净利率降至4.2%。
　　CMR 维持双位数增长，即时零售UE 得到显著改善：FY26Q2 中国电商收入同比增长16%至1,326 亿元，其中客户管理收入（CMR）同比增长10%，主要由take rate 提升所带动，包括基础软件服务费和“全站推广”渗透率提升。随着基础软件服务费技术影响消退，预计未来季度CMR 增速将放缓。即时零售收入同比增长60%，主要得益于淘宝闪购的订单增量。公司已完成规模快速扩张阶段，目前订单份额稳定，非茶饮订单占比超过75%。而随着订单结构推动AOV 增长，GMV 份额稳中有升。即时零售UE 得到明显改善，11 月以来闪购UE 亏损相较7、8 月实现减半，主要得益于AOV 增长以及规模提升带动物流成本的快速优化。若竞争态势维持稳定，预计未来季度投入规模将显著收缩。
　　当前重点在于持续“精耕细作”，聚焦高价值用户和品类，实现UE 层面的持续改善，并做好远近场协同，公司重申三年后万亿成交的目标。
　　云业务加速增长，资本支出有上调空间：云收入同比增长34%至398亿元，超市场预期5.0%，主要由公共云业务收入增长带动，其中包括AI 相关产品采用量的提升；调整后EBITA 率稳定在9%。公司AI 相关收入持续三位数同比增长，AI 收入占到外部商业化收入超过20%。公司表示目前客户需求非常旺盛，服务器上架速度跟不上客户订单增长速度，需求端未来的潜力还在持续加速增长过程中；考虑到客户的强劲需求，此前提出的三年3800 亿元AI 基础设施建设的投入规模有上调空间。
　　维持“买入”评级，上调目标价至195 港元/200 美元：我们略微调整FY26E 收入预测至人民币10,383 亿元，上调目标价至195 港元/200 美元，对应FY27E 25x P/E。我们看好公司在“AI+云”业务的深度布局，云业务或迎来上行周期，维持“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。