本季度阿里云收入加速至34%，超市场乐观预期，CMR 同比增10%，维持较高增速。我们预计阿里云收入高增速有望在未来几个季度延续，CMR 进入高基数阶段增速或放缓。我们微调FY2026 年收入预测，微调目标价，维持买入评级。建议关注Qwen 模型迭代、行业渗透提升、C 端产品落地，及闪购与电商的协同。
　　报告摘要
　　9 月季度收入符合市场预期：总收入同比增5%至2,478 亿元，符合彭博一致预期预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增15%，较上个季度（+10%）加速，其中中国电商集团收入同比增16%/云智能+34%，高于一致预期4%/5%，国际数字商业增10%，低于一致预期8%。经调整净利润同比降72%至104 亿元，对比一致预期168 亿元，主要反映即时零售投入的影响。
　　云智能收入加速趋势延续：本季度云智能收入增速加速至34.5%，高于市场预期的28%及乐观预期的30%，其中外部收入同比增29%，较6 月季度增速（+26%）加速，AI 相关收入占外部客户收入的20%。分部经调整EBITA 同比增35%，利润率为9.0%，同比稳定，环比小幅提升。本季度资本开支315 亿元，同比增80%，环比降19%，受AI 服务器供给侧缺货限制。据业绩会披露，AI 行业渗透、客户付费需求仍有可观增长空间，未来三年3,800 亿元的资本开支计划或有提升空间。考虑Qwen3 系列模型在开源领域的领先优势、行业范围token 消耗量快速增长、阿里的全栈AI 服务能力等，我们认为阿里云在未来几个季度的收入高增速趋势有望延续。
　　CMR 符合乐观预期，即时零售亏损达峰值：CMR 收入同比增10%，符合市场乐观预期，受益于0.6%技术服务费及全站推渗透率提升带动变现率提升。即时零售收入同比/环比增60%/55%至229 亿元。本季度中国电商集团经调整EBITA 利润为105亿元，同比/环比降76%/73%，其中剔除即时零售的中国电商业务经调整EBITA 利润同比中个位数增长，我们估算即时零售亏损约超365 亿元，为亏损峰值季度。据业绩会信息，10 月以来淘宝闪购单均亏损较7-8 月收窄约50%，受益于单均履约成本显著下降、AOV 双位数提升、订单结构改善（非茶饮订单占比提升至75%），GMV 口径市场份额提升。管理层指引12 月季度闪购的投入将明显减少，将根据竞争变化动态调整，并维持未来3 年淘宝闪购带来超1 万亿元成交额增量的预测。
　　财务预测&估值：我们微调FY2026 收入预测，预计中国电商集团收入+12%/云智能+34%/国际数字商业+12%，12 月季度起中国电商CMR 或因高基数而增速放缓。我们采用SOTP 估值法，各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，微调目标价至231 港元（9988.HK）/238 美元（BABA.US），维持买入评级。我们看好阿里作为全栈AI 服务商在AI 周期中的业务空间，B 端行业渗透提升的同时，开始发力C 端产品布局。同时，闪购业务与电商的协同得到验证并有望提升其在线零售的中长期市场份额。
　　风险：宏观疲弱影响消费支出；电商竞争持续激烈；阿里云外部收入不及预期。