投资要点
　　营收表现稳健，利润略低预期：FY2026Q2 公司收入达2477.95 亿元，同比增长5%，高于一致预期2452.0 亿，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置收入，同口径收入同比增长将达到15%；调整后净利润103.5 亿，同比减少71.76%，低于一致预期168.0 亿。
　　中国电商集团收入持续增长，即时零售项目暴增： FY2026Q2 中国电商集团收入同比增长16%至人民币1325.8 亿元。其中客户管理收入达到789.27 亿元，同比增长10%，主要是由Take rate 的提升所致，得益于“全站推广”的渗透率提升以及去年 9 月新增的基础软件服务费。
　　FY2026Q2 经调整EBITA Margin 为4%，同比下降13PCT。即时零售业务得益于“淘宝闪购”的推出以及业务供应链、用户及会员权益的整合，订单量增长呈现良好态势。
　　跨境业务稳步增长，云智能集团发展强劲：FY2026Q2 季度阿里云智能集团收入为人民币398.24 亿元，同比增长34%。整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的的收入）同比增长29%，主要由公共业务收入增长所带动，其中包括AI 相关产品的使用量的提升。 FY2026Q2EBITA 为人民币2,954 百万元，同比增长26%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到闪购业务仍然需要持续的投入，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028 的Non-GAAP 净利润预测由120,958/173,838/222,288 百万元调整为101,525/141,564/184,647 百万元，FY2026/FY2027/ FY2028 对应PE（Non-GAAP）为25.9/18.6/14.3 倍（港币/人民币=0.91，2025 年11 月28 日）。考虑公司GMV 增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。