事件：阿里巴巴发布截至2025 年9 月30 日止季度业绩。FY26Q2，实现收入2478 亿元，yoy+4.8%，基本符合bbg 一致预期；经调整EBITA91 亿元，yoy-77.6%，经调整EBITA 利润率3.7%，yoy-13.5pct；经调整净利润104 亿元，yoy-71.7%。FY26Q2，经营活动现金流净额101 亿元，yoy-67.9%；资本开支315 亿元，yoy+80.1%。据公司披露，过去四个季度，阿里在AI+云基础设施的资本开支约1200 亿元。
　　CMR 稳健增长，闪购业务UE 减亏，大消费平台效应初显。FY26Q2，中国电商集团收入1326亿元，yoy+16%。经调整EBITA 105 亿元，yoy-76%，主要由于对即时零售及科技投入增加所致。若剔除闪购业务亏损，中国电商集团EBITA 同比增长中单位数。1）电商业务收入yoy+9%，其中CMR 收入yoy+10%，主要系Take Rate 提升驱动并得益于“全站推广”渗透率提升及去年9 月新增基础软件服务费；直营、物流及其他收入yoy+5%。2）即时零售收入yoy+60%。
　　本季度公司持续扩大业务规模，减少每单亏损：管理层表示，FY26Q2 为闪购业务投入高点，10月以来每单亏损较7-8 月减半，平台高客单价订单占比提升，非茶饮订单占比提升至75%+。
　　目前即时零售业务订单份额稳定，GMV 份额稳中有升，用户的留存和购买频次均好于预期，同时闪购业务带动淘宝APP 月活跃消费者快速增长，截至10 月31 日，约3500 个天猫品牌线下门店接入即时零售业务。3）中国批发商业收入yoy+13%。
　　阿里云收入加速增长，AI to C & to B 共同发力。FY26Q2，云智能集团收入398 亿元，超bbg一致预期5%，yoy+34%，其中阿里云外部商业化收入同比增长29%，主要系公共云业务收入增长，以及AI 相关产品采用量提升。FY26Q2，云智能集团经调整EBITA 36 亿元，yoy+35%；经调整EBITA 利润率9%，同比保持稳定。据公司披露，AI 相关产品收入连续九个季度实现三位数同比增长，AI 相关产品收入占外部客户收入比重持续提升至超20%。11 月17 日，面向C端用户的AI 超级原生应用千问APP 公测版上线，依托Qwen 模型技术实力和开源影响力，千问App 公测一周下载量突破1000 万次，用户留存率大幅提升。阿里巴巴作为拥有领先大模型和丰富的生活消费场景的公司，未来着力实现生态协同价值，有望打造AI 生活入口。
　　AIDC 运营效率提升，经调整EBITA 转正。FY26Q2，AIDC 收入348 亿元，yoy+10%。经调整EBITA1.62 亿元，主要系物流优化和投资效率提升所致，速卖通运营效率显著提升所致。本季度速卖通将“海外托管”模式扩展至超30 个国家，并为中国品牌出海提供一站式解决方案，进一步丰富产品供给。
　　投资建议：阿里巴巴持续投入AI+云、大消费平台两大核心业务，考虑到持续强劲的AI 需求推动及公共云收入增长，公司预计闪购业务下季度投入显著收缩，我们预测FY2026-FY2028 收入分别为10,346/11,438/12,679 亿元，Non-GAAP 归母净利润为920/1,382/1,688 亿元，根据2025 年11 月27 日收盘价150.6 港元，对应经调整PE 为28X/19X/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期；商誉减值风险。