一句话逻辑：阿里巴巴作为国内领先的卡位AI 全栈的云平台公司，云业务高景气+中期利润率提升的高确定性，将带来估值提升。
　　区别于市场：1）被低估的千问2C 潜力。2）现金流承压主因即时零售投入，净现金保障充裕。
　　要点1：阿里千问公测23 天MAU 破3000 万，成全球增长最快AI 应用之一，与豆包竞争AI 入口。阿里千问通过“免费+增值+B 端开源” ，同时与阿里生态融合，重点聚焦专业级场景与长上下文处理。豆包则以超1 亿 DAU 居国内AI 原生应用榜首，采用闭源多模态Agent 路线与 “免费+增值+B 端MaaS” 模式，覆盖全场景与轻量高频需求。二者在模型架构、生态布局、核心能力与适用场景上形成差异化竞争。
　　要点2：千问有望以 AI Agent“自主决策+动态协同” 能力重塑阿里生态。
　　在电商领域，千问重构 “人货场” 全链路，商家端通过AI 团队降本增效，消费者端借助AI 万能搜、比价、个性化推荐优化体验。飞猪 “问一问” 功能 7×24 小时拆解复杂出行需求，联动实时数据生成可一键预订的完整行程。2025 年12 月千问与高德实现系统级对接，接入超2 亿POI 与实时时空引擎，标志千问向生活助手转型，实现从 “意图理解” 到 “服务执行” 的跨越。
　　要点3：资本开支高增、自由现金流承压但现金保障充裕，云业务利润率长期提升的确定性高。
　　阿里巴巴25Q3 的资本开支达到314.28 亿人民币，同比增幅达到85.12%，处于高速增长期。阿里巴巴25Q2、25Q3 连续两个季度自由现金流下降引发市场担忧。公司25Q3 自由现金流为-218.4 亿，主要系 “外卖大战”和大幅增加资本开支的影响。截至25Q3，阿里巴巴集团账面仍有2923 亿人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障。
　　阿里云的EBITA Margin 相较于亚马逊AWS、微软智能云的经营利润率还有较大的差距，但可以从google cloud 过去的经验印证：随着规模的提升（规模效应的释放），公有云业务的利润提升弹性大。这也意味着随着阿里云规模的增长，在跨越早期高投入的阶段后，长期利润率提升的确定性较高，且利润率提升空间大。与此同时，阿里云出海也会带来规模提升、盈利能力提升的影响。
　　检验与催化：阿里巴巴智能云业务集团利润率提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司FY2026-2028 的收入为10682.27、11778.75、12981.16 亿元，同比增速为 7.2%、10.3%、10.2%；归属于普通股东的经调整净利润为1198.52、1601.10 、2136.25 亿元，同比增速为-24.1%、33.6%和33.4%。我们采用分布估值法对公司进行估值，考虑后续年度利润的高成长性，我们对公司FY2027 年经调整净利润给予12 倍PE，对FY2027 年云业务收入给予7 倍PS，对应目标价为189.09 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产业竞争加剧、AI 应用商业化落地不及预期。