我们预计3QFY26 阿里巴巴收入端或将实现温和增长（yoy+3.7%），主要得益于AI 云业务需求的持续高景气与闪购业务的增量收入贡献，但部分或被电商CMR（客户管理收入）的放缓增长所拖累；利润端，我们预计电商主业或由于GMV 端的较弱表现而呈现经营去杠杆，不包括闪购外卖的电商业务利润或同比负增长，叠加所有其他板块在大模型、AI 应用等方面的增量投入，或制约集团整体利润表现。我们预计3QFY26 集团调整后EBITA 利润为316亿元，同比下降42.5%。展望后续，我们预计阿里将持续投入AI 和大消费两大战略，建议关注：1）电商消费需求的修复节奏；2）AI 大模型及云服务的需求持续性；3）闪购外卖业务的份额稳定情况及减亏节奏；4）AI 2C 应用的扩张情况等。维持“买入”评级。
　　电商需求走弱拖累CMR 增长，公司或持续投入闪购业务我们预计3QFY26 中国电商集团总收入同比增长9.4%至1,653 亿元，主要得益于CMR 的温和增长与闪购业务的增量收入贡献。伴随电商需求走弱（据国家统计局，10+11 月实物商品网上零售额合计同增3.0%，vs 3Q25+7.5%），千六服务费和全站推广的较高基数，以及商家税务合规成本提高后的部分供给出清等多重因素影响，我们预计3QFY26 阿里CMR同比+2%，较2QFY26 的10%有所放缓。闪购业务方面，经过5 月至7 月的饱和式投入，我们认为该业务或初步建立起一定的用户心智，并在订单份额稳定的情况下通过效率提升与订单结构优化实现环比减亏的良好趋势。我们估算3QFY26 单季度闪购业务亏损约210 亿元，对应单均亏损约3.3 元（vs2QFY26 估算367 亿元，单均亏损约5.3 元）。综上，我们预计3QFY26中国电商集团调整后EBITA 利润约390 亿元，同比-35.6%，对应调整后EBITA 利润率23.6%。展望后续，建议关注电商消费需求的内生修复趋势，闪购与电商的协同效应释放，以及闪购效率的进一步提升。
　　预计云业务收入环比加速；持续探索AI C 端实践我们预计在强劲需求的支持下，3QFY26 阿里云收入增速有望延续环比提速趋势，板块收入或同比增长36.0%至432 亿元（vs Visible Alpha 一致预期：
　　34.5%），主要得益于外部客户云收入的环比提速。我们预计阿里云板块3QFY26 调整后EBITA 利润同比增长25.2%至39.3 亿元，调整后EBITA利润率9.1%，环比基本持平。展望FY27，我们认为AI 云业务强劲需求的持续性、出海业务及自研芯片的进展值得持续关注。我们预计3QFY26 所有其他板块亏损约74.2 亿元，环比有所扩大（2QFY26：-33.7 亿元），主因千问APP、夸克眼镜和高德扫街榜等业务的持续布局投入。考虑到公司在AI toC 领域上的积极探索姿态，我们预计该类业务上的投入在后续几个季度内或具备一定持续性，将给集团利润表现带来一定的拖累。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司利润率相对较高的客户管理收入增长预期下调以及在闪购上的坚定投入，我们下调FY26-28 非GAAP 归母净利润预测2.7/2.8/3.6%至1,029/1,274/1,540 亿元。我们将估值窗口切换至FY27，基于SOTP 估值的美股/港股目标价为185.3 美元/180.4 港元（前值：214.9 美元/209.0 港元），对应24.3/20.2x FY27-28 非GAAP 预测PE。
　　风险提示：云收入增速不及预期；闪购减亏节奏不及预期。