核心观点
　　FY2026Q3 阿里巴巴实现营收2848.43 亿元，同比增长1.67%，Non-GAAP 净利润为167.10 亿元，同比下降67.3%。中国电商集团实现营收1593.47 亿元，同比增长5.82%，经调整 EBITA 346.13亿元，同比降低42.69%；其中 CMR 收入1026.64 亿元，同比增长0.82%，增速放缓主要受千六高基数、国补高基数以及投流税、增值税影响下的中观景气疲弱拖累。云智能集团营收432.84 亿元，同比增长36.36%，增速环比进一步加快，经调整 EBITA 39.11亿元，对应利润率9.04%。AIDC 实现营收392.01 亿元，同比增长3.83%，经调整 EBITA -20.16 亿元，同比大幅减亏。All Others 收入为 673.40 亿元，同比下降24.54%，主要受高鑫零售出表影响。
　　事件
　　2026 年3 月19 日阿里巴巴披露2026 财年第三季度财报，FY2026Q3 阿里巴巴实现营收2848.43 亿元，同比增长1.67%，Non-GAAP 净利润为167.10 亿元，同比下降67.3%。
　　简评
　　零售主业阶段性承压，云业务维持高景气。中国电商集团本季度实现营收1593.47 亿元，同比增长5.82%，经调整EBITA346.13 亿元，同比下降42.69%。其中 CMR 收入1026.64 亿元，同比增长0.82%，增速放缓主要受千六高基数、国补高基数以及投流税、增值税影响下的中观景气疲弱拖累。云智能集团营收432.84 亿元，同比增长36.36%，增速环比进一步加快，符合市场中性预期，但低于外资乐观预期，经调整 EBITA 39.11 亿元，对应利润率9.04%。AI 相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，成为云业务增长的核心驱动力，管理层预计，未来五年包含MaaS 在内的云和AI 商业化（单年）收入有望突破1000 亿美元。AIDC 实现营收392.01 亿元，同比增长 3.83%，经调整EBITA -20.16 亿元，环比转亏但同比大幅减亏。All Others 收入为673.40 亿元，同比下降24.54%，主要受高鑫零售出表影响，经调整 EBITA -97.92 亿元，亏损额同环比显著放大，主要受科技业务投入影响。本季度资本开支达289.99 亿元，继续保持高位投入，主要用于AI 算力及云基础设施建设。
　　千问App 用户突破3 亿，AI 智能体进入规模化办事时代。千问App 于2026 年1 月实现与淘宝天猫、淘宝闪购、高德、飞猪、支付宝等阿里生态业务深度打通，成为中国首个具备大规模执行真实世界复杂任务能力的AI 助手。截至2 月底，近1.4 亿用户通过千问App 智能体功能首次体验AI 购物，2 月月活跃用户数突破3 亿。
　　千问模型家族持续推动AI 在智能制造、金融服务、消费零售等垂直领域落地，截至2026 年1 月21 日，千问模型在Hugging Face 累计下载量突破10 亿次。
　　平头哥GPU 实现规模化量产，AI 芯片业务贡献实质性增量。公司芯片设计子公司平头哥半导体自主研发的GPU 已实现规模化量产，支持从训练、微调到推理的端到端AI 工作负载。该产品兼容主流AI 框架，结合千问模型和云计算能力，对外提供高性价比的AI 服务。该业务规模迅速扩大，已为云基础设施供应带来实质性贡献，增强了公司算力的长期供给能力，完善了"大模型+云+芯片"的全栈AI 能力布局。
　　战略升级，成立Alibaba Token Hub 事业群，迎战AI Agent 时代。3 月16 日，阿里巴巴CEO 吴泳铭发布内部公告，正式成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，建立以“创造Token、输送Token、应用Token”为核心目标的新组织，由吴泳铭直接负责。这是阿里巴巴面向AI Agent 时代一次重要组织调整，旨在强化AI 业务战略协同，全面推进AI 战略落地。ATH 事业群整合了通义实验室、MaaS 业务线、千问事业部、首次亮相的悟空事业部（B 端AI 原生工作平台）及AI 创新事业部，覆盖从基础模型研发、模型服务平台到个人与企业端AI应用的完整布局。长期看ATH 有望优化阿里的SOTP 估值体系，但仍需更清晰的财务披露，其战略价值将随着后续悟空事业部新品发布及更清晰的财务披露逐步显现。
　　盈利预测和估值：预计FY2026-2027 阿里巴巴的收入增速分别为2.78%和12.53%，Non-GAAP 净利润分别为708.53 亿元和1514.94 亿元，同比增速分别为-55.19%和113.81%。采用分部估值法，对应中国电商集团、云智能集团每ADS 估值分别为89.14 美元和132.60 美元，目标价为221.74 美元/ADS，对应港股217.03 港币/股。
　　风险提示：新模型发布节奏低预期，新模型能力低预期；闪购减亏低预期，闪购单量和市占低预期，闪购用户留存低预期，闪购交叉销售ROI 低预期；资本开支低于预期；云业务收入增长低预期，利润率提升低预期，AI 收入占比低预期；美国对华芯片制裁影响公司云业务增长；主业复苏节奏低预期，宏观经济及社零增长疲弱，CMR 增长低预期，国内电商市场份额超预期下行；海外电商市场竞争激烈，AIDC 亏损超预期；海外关税政策调整影响AIDC 增速；行业监管风险；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。