业绩简评
　　2026 年3 月19 日公司披露FY26Q3（截至2025 年12 月季度）业绩，实现总收入2848.43 亿元，yoy+2%（不考虑处置高鑫零售&银泰，yoy+9%）；经调整EBITA 233.97 亿元，yoy-57%；经调整归母净利润171.12 亿元，yoy-67%。
　　经营分析
　　FY26Q3（四季度）国内电商受大盘影响表现相对较弱，闪购环比减亏，国际电商增长及盈利表现偏弱。2025 年四季度开始电商面临24Q4 国补的高基数，春节偏晚年货节备货错期，以及2025 年10 月起更为严格的电商征税政策等多重负面因素影响，淘天GMV受多重因素压制，同时2024 年9 月起加收0.6%服务费和广告全站推工具的拉动利好周期在FY26Q3 逐步消化完成，导致整体FY26Q3CMR 收入增长仅1%，表现相对较弱。闪购方面，中国电商集团FY26Q3 经调整EBITA 为346 亿元，同比减少258 亿元，如果假设电商收入微增而电商利润率有所下降，预计闪购亏损200-250 亿区间，UE 改善带动亏损环比减少。国际电商方面，FY26Q3 国际零售收入yoy+3%，国际批发收入yoy+10%，国际零售增速环比降幅显著，主要受Lazada 负增长拖累，同时利润端较上季度盈利再度转亏。
　　云业务依旧强势，成立ATH 事业群，坚定加速AI 投入。FY26Q3阿里云收入yoy+36%，环比上季度+34%再度提速，同时外外部云收入yoy+35%环比上季度+29%亦有所增加，云业务依旧强势。利润端云业务经调整EBITA 利润率为9%，环比持平相对稳定。AI 需求从Chatbot 向Agent 转变带动token 及算力的需求翻倍增长，过去三个月，百炼MaaS 平台上公共模型服务市场的Token 消耗规模提升了6 倍。阿里宣布成立Token Hub 事业群（即ATH），包含通义实验室、阿里云下MaaS 事业线、千问事业部、悟空事业部和AI 创新事业部，抓住Token 需求爆发增长机遇。
　　盈利预测、估值和评级
　　阿里芯片+云+模型三位一体，是国内全栈AI 龙头，我们预计FY2026-2028 年经调整归母净利润分别为748/1102/1566 亿元，对应经调整PE 分别为27.8/18.9/13.3 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）技术发展不及预期风险；5）海外业务拓展不及预期风险。