整体表现弱于市场预期：公司FY26Q3 整体表现略逊于市场预期，总收入同比增长2%，低于市场预期2%，若剔除高鑫零售及银泰出表影响，同口径核心收入增速为9%。经调整EBITA 同比骤降57%至人民币234亿元，低于市场预期，主要受电商利润率下降以及AI 相关投入影响。
　　云业务收入加速增长，模型能力与自研算力筑牢壁垒：FY26Q3 云业务同比增长36%，调整后 EBITA 率环比持平于9.0%，盈利水平保持稳定，当期资本支出 290 亿元。当前公司将模型能力视为核心重点，计划通过强大的模型能力吸引客户规模化落地，进而推动MaaS 业务快速发展。同时，公司将深化与应用层的生态协同，形成模型-应用-数据的正向飞轮效应。预计AI 相关云业务将延续快速增长态势，核心驱动因素包括1）各类AI 场景应用推动MaaS 业务增长；2）企业私有化部署的训练与推理需求释放；3）Agent 发展催生传统云计算的增量需求。自研芯片方面，截至2026 年2 月，平头哥芯片累计出货超47 万颗，其中60%以上服务于外部商业化客户，年化收入达到百亿规模，未来两年产能还将持续扩大。平头哥在公司AI 生态中处于重要战略地位，其一方面可以通过全栈协同优化算力性价比，另一方面能够在算力紧缺的环境中保障核心算力供应。伴随着云业务规模持续扩大，云业务利润率有望进入上行通道。
　　电商业务已现复苏改善迹象，闪购目标FY29 盈利：受宏观消费需求疲软、暖冬天气拖累季节性消费、春节错期导致旺季后置等多重因素影响，FY26Q3 核心电商 CMR 同比仅增长1%，较市场预期低3%；叠加公司在大促期间加大消费者权益投入，利润端增速同步放缓。展望FY26Q4，公司观测到今年以来消费端复苏趋势明显，结合即时零售战略的协同拉动，实物电商GMV 和CMR 增长均出现显著回升，利润端也迎来实质性改善。FY26Q3 即时零售收入同比增长56%，核心增长动力来自淘宝闪购业务。闪购业务已展现出用户拉动效应，尽管新用户客单价、消费频次仍处低位，但客单和频次的提升将成为未来几年业务的核心增长引擎。伴随业务规模持续扩大，公司将通过优化物流效率、升级商业化能力、调整订单结构，推动UE 改善。公司表示将继续对即时零售业务投入，目标FY28 实现万亿GMV，FY29 实现盈利。
　　维持“买入”评级，调整目标价至175 港元/180 美元：考虑到公司在AI 领域的投入，我们下调FY27E 利润预测至人民币1166 亿元，调整目标价至175 港元/180 美元。当前市场对公司短期利润预期下调有所担忧，但我们认为AI 前置投入有助于巩固领先地位，公司在“AI+云”业务的全栈式布局有望推动云业务在未来几年延续高速增长态势，利润率也有望随着规模扩大而逐步释放，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。