12 月季度阿里云收入增速加速至36%，公司指引未来5 年AI+云收入目标为突破1,000 亿美元，隐含年复合增速超40%。我们认为当前更应从中国AI 基础设施考虑阿里的业务及估值，我们看好其全栈AI 能力驱动的业务前景，维持买入。
　　报告摘要
　　12 月季度业绩低于市场预期：总收入同比增1.7%至2,848 亿元，略低于彭博一致预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增9%，其中中国电商集团收入同比增6%/云智能+36%/国际数字商业+4%。看分部经调整EBITA 利润，中国电商同比降43%，云智能增25%，AIDC 亏损收窄至20 亿元。经调整净利润167 亿元，同比降67%（-344 亿元）低于彭博一致预期（296 亿元），主要反映即时零售投入的影响。
　　看好全栈AI 能力在Agentic 趋势下的机遇：12 月季度阿里云外部收入同比增35%，较9 月季度（+29%）加速，AI 相关产品收入连续10 个季度同比三位数增长。管理层电话会指引，截至2 月的FY26（11 个月），阿里云收入已突破1,000 亿元；未来5 年，AI+云收入目标为突破1,000 亿美元，隐含年复合增速超40%。此外，公司披露平头哥自研AI 芯片已实现量产，累计交付已超47 万片，其中60%服务于外部商业化客户（超400 家）。阿里目前已建立覆盖模型（Qwen）、应用（2C 千问&2B 悟空）、云计算、MaaS（百炼）、芯片（平头哥）的全栈AI 技术及产品。3 月16 日，成立Token Hub 事业群（ATH），以token 创造、输送、应用为核心，强化各AI 业务战略协同。我们认为，阿里正从提供算力到提供智能服务的升级中，在AI Agentic趋势下，占据较为有利的生态位。
　　中国电商：预计3 月季度CMR 增速有望回升。12 月季度CMR 同比增0.8%，明显放缓，主要因宏观消费疲弱、技术服务费影响消退。管理层指引1-2 月，电商GMV、CMR 收入、利润均有明显改善。作为对比，1-2 月，网上商品零售额同比增10%，较去年4 季度增速明显改善，我们预计3 月季度CMR 增速有望回升至中个位数水平。关于即时零售，12 月季度收入同比增56%，过去一年带动实物电商年活跃买家增长1 亿（超过去3 年总和）。管理层指引业务目标为FY28 交易额突破1 万亿元，到FY29 实现盈利。关于千问App 协同，2 月千问App MAU 突破3 亿，已有约1.4 亿用户通过千问App 体验AI 购物。
　　财务预测&估值：我们微调FY2026/FY2027 收入预测，预计FY2026/FY2027中国电商集团收入+9.7%/+6.3%，预计云智能收入+35%/+43%。将12 月季度业绩纳入FY2026，并考虑AI、即时零售投入，我们相应下调FY2026/FY2027 利润预测。
　　我们采用SOTP 估值法，各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，目标价调整至196 港元（9988.HK）/200 美元（BABA.US），维持买入评级。我们认为当前更应从中国AI 基础设施考虑阿里的业务前景及估值，我们看好其全栈AI 能力，考虑AI 在Agentic 方向快速迭代，2B/2C AI 产品生态持续完善，阿里云收入加速增长预期有强劲支撑。
　　风险：宏观消费疲弱；阿里云收入不及预期；AI 迭代迅速，领先优势或不可持续。