本报告导读：
　　CMR 受季节性扰动增速放缓，Q4 复苏信号明确；即时零售规模持续扩大，减亏路径清晰，与电商协同效应显著；云业务增速再创新高，坚定投入AI全栈能力建设，5 年千亿美元目标路径可见性提升。
　　投资要点：
　　盈利预测与投 资建议：我们调整公司 FY2026E-FY2028E 营业收入为10312/11420/12688 亿元，经调整净利润为903/1360/1611 亿元。
　　给予阿里巴巴港股（9988.HK）FY2026 目标价183 HKD，维持“增持”评级。
　　收入增长稳健，战略投入致盈利短期承压。公司FY26Q3 总收入2848亿元，同比+2%；剔除高鑫/银泰已处置业务后同口径收入同比+9%。
　　经营利润106 亿元，同比-74%；经调整EBITA 234 亿元，同比-57%。
　　利润下滑主要由于对即时零售、用户体验及AI 基础能力和应用生态的坚定投入，我们认为随着即时零售减亏路径清晰和AI 业务商业化加速，公司盈利有望逐步改善。
　　春节时间错位致CMR 增速放缓，FY26Q4 复苏信号明确。中国电商集团FY26Q3 收入1593 亿元，同比+6%。其中客户管理收入（CMR）同比增长1%至1027 亿元，增速放缓主要受宏观消费疲弱、春节时间错位等因素影响。我们认为随着消费需求恢复和闪购拉动整体用户活跃度，FY26Q4 CMR 增速有望回升。即时零售收入208亿元，同比+56%，公司通过履约效率提升、订单结构优化持续推动UE 改善。即时零售与平台生态的协同效应持续显现，2025 年电商大盘年活跃买家增长1.5 亿，活跃用户规模扩张为CMR 增速回升奠定基础。国际数字商业集团FY26Q3 收入392 亿元，同比增长4%，经调整EBITA 亏损同比显著收窄。
　　阿里云收入增速再创新高，Agent 时代AI 飞轮有望持续兑现。云智能集团FY26Q3 收入433 亿元，同比+36%（vs FY26Q2 +34%，FY26Q1 +26%）。外部商业化收入同比+35%，较上季+29%进一步加速。据Frost&Sullivan，25H2 阿里千问大模型占国内企业市场token消耗份额32%位列第一。公司百炼MaaS 平台token 日均消耗量自12 月至3 月增长6 倍。我们认为公司近期成立阿里巴巴Token Hub（ATH）事业群有望强化AI 业务战略协同，打通模型+MaaS +应用的数据飞轮。我们看好公司在Agent 时代凭借全栈能力构建的规模和效率优势，5 年AI 云营收突破千亿美元目标路径可见性较强。
　　风险提示：AI 进展不及预期，行业竞争加剧，消费恢复不及预期。